大类资产周报-2025.02.28 

1.股票市场行情

整体呈现冲高回落的态势，特别是在周五，受特朗普超预期宣布对中国额外加征10%关税的消息冲击，市场出现大幅下跌。全周主要宽基指数均录得明显跌幅，其中创业板指和深证成指领跌，跌幅分别达到4.87%和3.46%；而科创50和上证综指跌幅相对较小，分别为1.46%和1.72%。成交量方面，两市合计日均成交量在上周基础上再度上升0.08万亿元，达到1.96万亿元的高位，逼近去年10月份的峰值。

从行业结构来看，本周涨幅居前的板块包括钢铁、家庭用品、房地产、建材和食品饮料，这些板块在前期科技股行情中表现相对承压。与此同时，前期涨幅较大的板块如软件、电信服务、传媒、硬件设备和国防军工等跌幅居前。

交易拥挤度方面，截至2月28日，交易量排名靠前的行业仍以硬件设备、软件、机械、电气设备、半导体以及汽车及零部件等前期表现强势的板块为主，但集中度较上周有所回落。

2.债券市场行情

在流动性方面，本周DR007的均值较上周进一步上行4个基点，达到2.19%。尽管周内存在一定的波动，但周五的流动性形势和资金利率有所宽松。与此同时，利率债波动明显加大，国债表现整体强于政金债和地方债。特别是在周五，随着权益市场的大幅下挫，利率曲线全线回落，股债“跷跷板”效应显著显现。从全周表现来看，TL、T、TF、TS的涨幅分别为0.00%、0.09%、0.02%和0.04%。信用债受负反馈影响明显上行，尤其是流动性偏弱的中长期品种。

可转债方面，平均纯债价值本周下跌0.20%至103.58，相较于2月初创下的历史新高，累计跌幅已接近0.50%。总体而言，受到本周转股价值和纯债价值双双调整的影响，可转债平均价格累计下跌1.86%。然而，中证转债指数的跌幅仅为0.89%，明显更小，可见个券分化的局面仍然较突出。

3.汇率及商品市场行情

汇率方面，受贸易战等消息影响，美元兑离岸人民币走高，高位震荡格局不改。商品方面，前期黄金连续冲高回落，上涨动能减弱，本周迎来止盈潮，伦敦金全周下跌2.66%。螺纹钢周三受供给减产消息影响出现大涨，但随后震荡回落，全周下跌0.98%，延续低位震荡格局。

4.宏观经济指标情况

月度指标方面：2月27日长江商学院公布2月中国企业经营状况指数（BCI）为52.8，环比上升3.4个点，显示出2月宏观经济进一步改善。中间品和消费品价格预期上升，企业销售和利润预期显著好转，投资和库存前瞻指数也有所改善，表明企业景气度上升趋势明显。总体来看，BCI显示企业景气状况仍在改善，但企业绝对景气度、就业和融资环境等分项指标仍有待提升。

3月1日统计局公布的2月份制造业PMI为50.2，相比上月49.1明显上升，也高于去年12月份50.1的读数，且高于预期。其中，大企业景气度改善尤其明显，中小型企业指数则还在小幅下降，总体上符合当前逆周期投资拉动政策最先使大型企业受益的宏观特征。分项指标显示生产、新订单和供应商配送时间等指标处于荣枯线以上，而原材料库存、从业人员分项指标低于荣枯线。同期还公布了非制造业商务活动指数，2月份为50.4，环比上升0.2个点，其中建筑业商务活动指数52.7，环比上升3.4个点，服务业指数50.0，环比下降0.3个点。总体看，2月PMI数据显示经济景气水平总体回升，但需注意春节等季节性因素对数据的影响。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积、螺纹钢表观消费量及沥青开工率等指标整体延续节后的恢复态势，回升趋势相对符合季节性特征。而出口集装箱运价指数则继续回落，显示出口市场仍面临一定压力。

5.重要政策及消息

* 2025/2/27，特朗普宣布将于3 月4日对中国商品额外征收10%关税，同时维持对加拿大、墨西哥25%关税的生效计划，超出了投资者预期。从长期来看，尽管美国新政府的关税政策及中美贸易争端仍存在不确定性，但考虑到美国当前面临的通胀风险以及选民对高通胀的厌恶，未来特朗普政府在进一步提高关税时可能会更加谨慎。此外，从地缘政治角度看，消息显示美国与乌克兰矿产协议的签署遭遇挫折，表明特朗普政府试图快速解决俄乌冲突并修复与俄罗斯关系的努力仍面临诸多困难。

* 2025/2/28，美国商务部公布的1月份个人消费支出物价指数（PCE）同比增长2.5%，较上月2.6%的增速小幅回落，环比增长0.3%，符合预期。数据显示通胀压力有所缓解，但新政府的关税政策对未来通胀风险仍有较大不确定性。不过，1月美国消费者支出环比下降0.2%，实际消费支出下降0.5%，为4年来最大月度跌幅。这一趋势可能与圣诞购物季的高基数有关，但也反映出消费者支出的疲软，或对市场关于美国经济前景的预期造成扰动。

6.总结及未来展望

受特朗普宣布将于3月4日对中国商品额外加征10%关税的冲击，权益市场大幅调整，债券市场则有所回暖。而权益市场的调整，既有外部关税政策的负面冲击，也有部分标的累计涨幅较大、调整需求较强的内部因素。

展望权益市场，关于权益市场前景，我们从外部环境、内部宏观经济景气度和科技/供给侧趋势等角度分别考察。从外部环境来看，额外加征关税虽使外需环境恶化，但美国经济面临的通胀风险将使特朗普政府在进一步提升关税时更加慎重，该因素对市场造成的风险也大概率会跟随关税税率的提升而边际收敛。从内部景气度来看，高频指标显示短期内国内宏观经济景气度继续边际改善仍是大概率事件，尤其在民企座谈会等事件的影响下，企业信心和预期的改善更加明显。从科技发展角度来看，科技的快速发展带动的投资和市场增长机会仍在蓬勃涌现，有望对权益市场运行带来持续的利好推动。行业上，政策在破除“内卷式”发展陷阱方面的努力正在加码，包括光伏等在内的前期部分供需矛盾突出的行业正在出现积极变化，强周期行业或迎来供给侧的有利改善。这不仅是营造良好的产业发展环境的必然选择，也是提振总体价格水平，打破螺旋式下降负反馈的必要手段。综合来说，预计投资者交投热情仍有望维持高位，权益市场底部抬升，波动加大可能是接下来一段时期的运行特征，结构上AI+和偏强周期的核心资产轮动可能更加频繁。

债券市场方面，短期来看，短端资金利率的稳定态势将决定利率曲线中枢的波动下限，而这一态势又取决于央行的态度。如果预期之外的关税风险导致稳增长压力和权益市场波动风险加大，央行维持稳定偏宽松的流动性环境的可能性也将相应上升。据此，债券资产短期压力有望得到缓解，但利率波动下沿大概率难以回到前期的低位。长期来看，宏观政策仍需努力推动实际利率进一步下降。然而，在关税提高导致稳汇率压力加大，以及存款利率过低不利于刺激消费的背景下，国内存款利率进一步调降空间将受到限制。通过其他政策手段推升广义价格水平可能需要发挥更大的作用。从这个角度看，前期过于激进的进一步降息预期存在需要修正的风险。总结而言，债券资产作为危机中的避险资产配置价值仍然值得投资者重视。但鉴于债券“赔率受限”的劣势和长期利率前景仍不明朗，仍不建议投资者采取过于激进的久期策略。

转债市场方面，从自上而下角度来看，正股市场底部抬升但波动加剧，转债市场可能呈现类似特征。在低利率环境下，转债的机会成本降低，需求增强，而供给受限，这将继续支撑转债的整体估值水平。然而，由于转债个券分化较大，投资者需更加重视自下而上的正股波动和个券溢价率分析。策略上仍建议采取更加符合可转债风险收益特征的绝对收益投资思路，聚焦低价券投资机会的挖掘。

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