大类资产周报-2025.06.01

1. 股票市场行情

本周权益市场总体震荡下跌，主要宽基指数表现分化。创业板指和沪深300领跌，跌幅分别达到1.40%和1.08%，中证500逆势上涨0.32%，其次是上证综指，微跌0.03%。交易量来看，两市本周日均成交量环比小幅回落0.07万亿元至1.07万亿元，总体上表明当前市场波动率趋降环境下投资者交投热情下降，在基本面、政策面缺乏大的变化情况下短期仍难以看到突破的可能性。

行业结构来看，本周领涨行业包括环保、企业服务、医药生物、国防军工、纺织服装，领跌行业包括汽车及零配件、电气设备、有色金属、钢铁、家电。总体上看，本周权益市场缺乏明确的主线。宏观上5月29日美国方面传出消息美国国际贸易法院裁定特朗普政府4月2日以来的关税政策无效。此消息一度点燃了多头热情，市场出现明显上涨。不过此后的消息显示由于特朗普政府选择迅速上诉，联邦巡回上诉法院随即批准针对相关裁定的行政中止申请，关税政策恢复有效。但国内权益市场并未立即对其定价，而在5月30日出现回落。本周汽车行业由于销量边际下滑，价格战升温的迹象再度对相关标的股价造成较大压力，构成影响市场运行的另一重要逻辑。

2. 债券市场行情

本周DR007加权平均利率震荡小幅上行至1.60%上方，本周五资金面先紧后松，尾盘利率明显回落。总体看，本周DR007上行可能很大程度上与月末时点性因素有关，趋势性走高风险不大。未来随着月末因素消退，短端资金利率再度回落至1.5-1.6区间的可能性较大。

利率方面，本周TL、T、TF和TS涨跌幅分别为-0.16%、-0.11%、-0.03%和-0.01%，周内利率总体呈现冲高回落态势，关键期限中5-10年品种活跃券利率上行幅度相对较大。信用债表现更具韧性。

可转债平均纯债价值本周继续小幅上涨0.05%至104.6的新高水平，显示当前短期资金利率水平下中短期限信用债期限利差更合理，需求更稳定，表现明显更具韧性。受益于本周正股表现更加稳健，可转债转股价值本周逆势上涨1.16%至100.37。综合来看，受益于纯债价值和转股价值双双上涨，本周可转债表现好于正股，平均二级市场价格上涨0.17%至132.78，中证转债指数则上涨0.23%至429.31，转股溢价率和纯债溢价率则一跌一涨，符合预期。

3. 汇率及商品市场行情

汇率方面，美元兑离岸人民币小幅走高。黄金、原油、铜及螺纹钢等商品均有所下跌，尤其国内定价的黑色、玻璃等商品跌幅较大，值得关注。

4. 宏观经济指标情况

月底指标方面：5月27日公布的工业企业经营业绩数据显示4月份规上工业企业营收增速小幅放缓，1-4月累计营收同比增长3.2%，较1-3月3.4%的增速回落0.2pct。结合4月份工业企业增加值同比增速较3月回落1.6pct和同期PPI降幅扩大0.2pct来看，4月份营收增速放缓应当是量、价增速双双放缓综合作用的结果，其中价格下跌仍可能是主要原因。结构上不管是内需为主的黑色系还是全球定价的原油等价格表现均承压显示当前内外需从周期角度可能都面临压力。4月份工业企业利润表现好于营收，同比增长3.0%，高于3月份的2.6%及1-2月份的-0.3%。从原因分析，4月份工业企业利润改善可能与上游资源品价格下降，降息带来的财务成本改善及需求端受益于前期的支持性政策等因素有关，也符合一季度以来中下游利润占比边际提升的趋势。分行业来看，上游有色、中游设备制造、下游受益于成本下降而需求仍具韧性的必选消费和公用事业相关行业利润增长较好，而利润下降较突出的行业主要是上游资源、石化、汽车、纺织服装等领域。

5月31日公布的5月份官方制造业PMI 49.5，较前值49环比改善0.5pct，但仍在萎缩区间。从结构来看制造业PMI生产指数和新订单指数均环比上行，新订单-产成品库存指标环比上升1.4pct，说明制造业企业当前正经历去库存，可能说明企业长期信心仍有待提振。价格相关指标表现仍然承压，原材料价格指数46.9，出厂价格指数44.7，均呈现低位基础上继续环比下降0.1pct，且是2月份以来连续3个月下降，说明价格领域的通缩局面仍亟待扭转。分行业来看，抢出口积极影响主要集中在消费电子、化工、纺织等行业，与内需更相关的黑色、非金属行业表现仍承压，设备更新政策利好因素对相关行业景气度拉动有边际消退迹象。总体看，5月份PMI环比改善好于季节性，可能说明512以来中美关税斗争暂停对出口企业有积极影响，但仍不足以将景气度推高至扩张区间。行业指标显示除了外需相关领域波动外，与内需更相关的行业景气度下行压力也值得重视。同期公布的5月官方非制造业PMI 50.3，前值50.4。服务业商务活动指数50.2，环比上行0.1pct。建筑业商务活动指数51，环比下降0.9pct。整体景气度仍在扩张，但边际回落趋势也明显，可能说明受房价拖累和基建领域高位回落的综合影响，建筑业景气度正在经历下滑压力加大趋势。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积相对稳定。螺纹表观消费量、出口运价指数表现明显不及去年5月，沥青开工率则好于去年。

5. 重要政策及消息

*2025/5/29，美国国际贸易法庭对特朗普政府关税政策作出的无效裁定。最新的进展显示特朗普政府快速上诉已成功获得巡回法庭支持，将相关无效裁定中止，可见相关博弈中行政权力仍掌握主动权。总体看，围绕关税政策美国内部不同的政治势力所持立场仍有较大分化，这是目前司法权力和行政权力就关税政策展开激烈博弈的根本原因。基于当前美国主流的政治势力格局来看，主张对华强硬，降低关键领域对华依赖仍能获得多数人支持。从这个意义而言，指望通过司法权力干预来改变美国政府对华强硬贸易政策立场的可能性不大。虽然如此，在经历了4月2日以来极端关税政策实践之后，中国及相关国家供应链在控制美国通胀、保持美国政府债务可持续和维护美国金融市场稳定方面的重要性得以充分显现。我们仍倾向于认为未来美国政府在与中方的关税博弈中采取更加务实和温和的政策立场的可能性更大，中美之间再度发生贸易“硬脱钩”极端风险的可能性下降。

6. 总结及未来展望

本周股债市场运行均呈现窄幅震荡态势，除长端利率债表现略弱于预期外，大类资产运行情况总体符合我们前期的预判。

从权益市场来看，鉴于当前总量经济景气度下行压力仍偏大，这将从分子端对市场带来持续压力，限制市场整体上行空间。从分母端来看，4月份以来市场利率重新走低有望继续对市场提供支撑，尤其对于部分分子端具有韧性或者具备高成长潜力的标的，前者对应红利低波类标的，后者则对应优质成长类标的，包括科技类和新消费类标的。从外部角度看，美元资产强势预期遭遇挑战的背景下，海外投资者多样化资产配置的倾向有望持续增强。其对A股优质资产的增配潜力仍值得期待，这有望为港股和A股优质公司带来长期配置需求。综合来看，我们仍然认为权益市场可能继续呈现窄幅震荡走势，市场可能以自下而上行业和企业成长逻辑主导的结构性机会为主。方向上我们仍然推荐具有业绩韧性的高股息资产、科技成长和内需新消费等方向。

从债券市场来看，基本面趋势政策及流动性、机构行为将对未来的市场走势产生关键影响。

从基本面形势来看，我们认为当前国内经济景气下行压力加大的风险在上升。这种下行压力不仅来自外需的大幅波动，也来自内需部门的需求收缩。从外需来看，虽然512之后中美贸易战暂停有助于短期外需的企稳修复，但长期而言关税不确定性和贸易格局的碎片化仍不利于国内外需的增长，当前的边际修复空间可能有限。从内需来看，房产价格重现降幅扩大压力对地产行业销售、投资和信用扩张的连带负面影响较大；而前期需求扶持政策效果边际消退可能使得供需失衡压力再度加剧，广谱的价格通缩局面仍在持续发展。

从政策及流动性角度，鉴于当前经济总体下行压力加大的发展趋势，宏观政策仍将以“稳增长”为主要诉求。从政策抓手来看，财政政策应当成为下一步加力稳增长的主要抓手，重点应当放在继续加大对居民部门的扶持力度，以有利于居民部门增收减负，提振内需和稳定经济。货币政策来看，考虑到5.7刚刚进行降准降息，短期进一步放松政策的可能性边际下降。但从全年的维度看，仍有进一步降准降息的必要性和可能性。从流动性角度，由于美元自身的问题，近期人民币对美元升值较明显情况下人民币明显升值将对外需造成叠加负面影响。因此，我们认为央行有较强的激励避免人民币对美元汇率升值幅度过大。客观上这将使得下半年人民币利率下行空间较上半年明显扩大。因此我们总体认为未来DR007上行的风险较小，且更长期内跟随政策利率调降而进一步下行的可能性较大。

从机构行为来看，受到经济下行影响上半年银行机构普遍利润增长承压，而近期债券利率再度走低推动银行机构加大存量高息债券资产卖出力度以提高资本利得，维稳当期利润增长。这可能构成了5.7降准降息以来市场利率震荡走升的重要驱动力量。往后看，我们认为上述因素可能对利率短期波动造成扰动，但不足以改变利率运行周期。一是存量高息债券资产作为银行资产负债表中的优质资产具有稀缺性。在利率反弹预期仍不强的环境下银行卖出高票息存量资产的空间有限。二是随着时间推移，银行存量高息负债逐步到期和5.7新一轮存款利率调降的利好支撑，银行维稳利润增长的压力较一季度末已有明显缓解，卖出高息存量债券的倾向有望边际减弱。

从5.7存款利率下调的影响来看，总体上存款利率下调有利于降低银行总体付息成本。但是存款利率的下调，尤其是长期限定期存款利率的下调可能会推动更多的投资者从存款产品转向银行理财或者其他高收益金融产品。这会导致存款在银行总负债中占比下降而非存款负债（比如同业存单）占比上升，这正是“金融脱媒”的典型现象。这一定程度上会削弱存款利率调降对降低银行负债成本的作用，并间接提高DR007作为市场化定价基准利率对银行负债成本的影响力。总结而言，本轮存款利率下调一方面有助于降低银行付息成本，另一方面也会进一步提升银行机构面临的“金融脱媒”程度，将进一步提高DR007对银行资金成本的影响力。

总体而言，当前来自经济基本面对债券资产的支撑作用仍较强。银行机构止盈冲动加大可能继续对短期利率波动节奏造成一定的扰动，但难以改变利率运行的周期，这只能由经济基本面周期所决定。从这个意义而言，我们认为未来利率上行风险较可控。预计长端利率波动上限难以突破4月2日之前的高点1.80%左右的水平。如果6月份DR007维持在1.5-1.6区间而不进一步下降，那么长端利率运行下限大概率也难以突破1.5%。债券资产短期赔率的改善仍有赖于短期利率的进一步下降。但更长期看，短端资金利率进一步下降并打开债券资产赔率空间的确定性相对较高。10y国债利率在1.70%上方具有性价比，短期策略继续维持中性偏长久期。从期限品种来看，5年以内中短期限优质信用债相较于短期资金成本的利差在当前期限结构下明显改善，风险收益比较好，可以作为组合的配置重点。

从可转债角度看，对中高等级个券来说，我们仍然认为纯债价值可能在当前低利率环境下继续展现韧性，这将为可转债市场表现提供较强的支撑。权益市场当前仍缺乏系统性机会，结构性机会为主的特征决定了可转债也可能呈现相似特征。不过正股窄幅震荡的态势可能对高溢价率个券估值带来压力，提醒投资者仍需要仔细甄别个券，回避估值偏高品种。总体上我们仍建议控制可转债总体仓位，继续聚焦偏债和平衡型个券，参考正股择券思路自下而上挖掘可转债投资机会。

— 推 荐 关 注 —