大类资产周报-2025.08.17

1. 股票市场行情

本周权益市场再度展现强势上涨行情，全周主要宽基指数均明显上涨。具体来看，创业板指与科创50领涨全场，涨幅分别达到8.58%与5.53%，涨幅相对落后的是上证综指与沪深300，涨幅也来到1.70%与2.37%。其中上证综指周四成功站上3700点关口上方，不过当日尾盘仍下跌。周五市场再度强势，上证综指收于3696.77点，逼近3700点关口。交易量来看，两市本周日均交易量明显上涨4000亿元至2.07万亿元，周三以后随着指数创2024年10月8日以来的新高，两市成交量连续维持在2万亿元上方，不过本周五成交量环比上日有所下降。

总体看，随着市场强势上涨，本周成交量明显有所放大，但相较于去年10月8日大幅放量30%以上的情况还是有明显的区别，或说明当前的行情更加健康，也更有可持续性。结构来看，正如宽基指数相对收益所揭示的那样，本周权益市场行情明显偏向科技成长。具体来看，领涨行业包括硬件设备、半导体、非银金融、电气设备、软件服务、有色等，领跌行业包括银行、钢铁、国防军工、纺织服装、煤炭，传统红利低波及周期性偏强的大盘股表现承压。

2. 债券市场行情

从流动性及利率行情来看，周四之前DR007加权均价仍运行在1.45%及以下区间，周五小幅上行至1.48%左右，显示短端资金面仍可谓宽松，但有边际收紧迹象，或跟本周缴税扰动有关。利率方面，与权益市场强势上涨相对照的，本周债券大幅下挫，尤其超长期限国债利率大幅上行。TL、T、TF及TS周跌幅分别达到1.54%、0.32%、0.17%与0.04%，可以看到超长端利率上行幅度明显更大，利率曲线呈现“熊陡”趋势。受到基准利率明显上行的冲击，本周信用债也呈现下跌走势，不过信用债期限普遍以10年及以内为主，且流动性及成交活跃度相对更低，因此截至目前的跌幅相对更小。

可转债平均纯债价值本周下跌0.07%至104.75，相较于可比久期利率债跌幅更小。受益于正股强势上涨行情，本周可转债平均转股价值上涨3.27%至119.26元的近3年多以来的新高水平。因此，本周可转债平均价格也上涨2.84%至151.74元的新高水平，中证转债指数涨幅也达到1.60%。转股溢价率和纯债溢价率则一跌一涨。从流动性和利率来看，本周DR007加权平均利率总体保持在1.40%-1.45%之间波动，短端流动性环境仍可谓稳定宽松，周五匿名隔夜回购跌破1.3%。

3. 其他重要消息

* 8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》与《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》。这两个文件是7月末政治局会议精神的落实。具体看，消费贷贴息政策适用于2025年9月1日至2026年8月31日期间发放的消费贷款（不含信用卡业务）中实际用于消费的，且贷款机构能够识别消费交易信息的部分。贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元以上的家用汽车、养老生育、教培、文化旅游、家居家装、电子产品等消费。贴息标准为1个百分点。总体看，本次消费贷贴息标准较严，具体效果还有待观察，目前主流预期并不高。服务业贷款贴息政策适用2025年3月16日（消费专项方案发布之日）至2025年12月31日期间发放给餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游与体育等消费领域服务业的贷款，且贷款资金需合规用于改善消费基础设施和提升服务供给能力。贴息标准同样为1个百分点，规模上限100万元，期限为1年。结合7月底政治局会议精神关于“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”和“高质量推动两重建设”的表述来看，下半年宏观政策的重点可能在于提振服务消费与高质量推进两重建设。本次消费贷与服务业主体贷贴息政策聚焦前者，目的在于从服务业的需求与消费两端发力，虽然效果还有待观察，但方向上应当有助于稳定及扩大服务消费增速。贴息是财政政策与货币政策协同的典型工具，可以在不降低银行息差的情况下加大对特定领域的支持力度，有助于增强宏观政策的针对性，可能是当前宏观政策更加注重结构性引导的较好例证。

* 8月13日央行公布了7月份金融数据。结果显示7月份社融增加1.16万亿元，其中对实体信贷下降4263亿元，政府债券融资增加1.2万亿元。我们可以看到7月份融资数据呈现实体信贷明显偏弱，政府债融资同比改善的特征，整体融资增长仍不及预期。上述结果与前期观察到的月末票据利率加速下行，BCI融资分项指标下行的情况可以相互佐证。从原因来看，除了7月份是传统融资小月外，地产下行压力加大、补贴政策效果衰减等因素导致的经济景气度环比下行可能是深层次原因。另外，7月份以来管理层明显加码的“反内卷”政策也会对当期的融资需求与投资增速造成压力。与融资增速不及预期相对照的，7月份M1同比增长5.6%，较上月提升1个点，且是连续3个月呈现增速改善。原因可能与去年同期基数低、财政对实体经济部门的支付同比多增、企业结汇动机增强和权益市场回暖推动存款银证转账增多和居民存款活期化提升等因素有关。

* 8月15日统计局公布了7月份全国主要经济增长数据。结果显示工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资累计同比增长1.6%，地产行业相关指标继续放缓，销售、新开工、施工、投资等均有不同程度的放缓。总体看，7月份主要增长指标中，除出口好于预期外，工增、消费、投资、地产等指标均呈现边际增速放缓趋势。从原因来分析，工业增加值与投资增速放缓一定程度上与“反内卷”加码的短期负面效果有关。结构分析显示消费增速边际放缓与餐饮及烟酒消费增速下降、“反内卷”趋势下企业降价现象减少、“以旧换新”政策优化及效果的边际下降等因素均有关。上述结果总体上印证了前期我们关于宏观经济景气度在三季度呈现环比下降的研判，但考虑到三季度以来管理层仍在不断推出各种稳增长政策来看，上述结果不见得会对投资者预期产生很大的负面冲击。

* 8月15日央行公布了二季度《货币政策执行报告》。报告仍维持“适度宽松”政策基调和“基于形势动态调整”的灵活性等表述，继续强调“保持流动性充裕”、“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。报告同时强调“防空转”和“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，可能说明央行将更加重视金融政策对实体经济的实际效果，淡化对信贷投放总量的追求，更强调信贷结构的优化，预计结构性货币政策工具的运用可能会更加重要。报告也提到央行后续将通过宏观审慎、自律机制，重点规范贷款利率，进一步畅通利率政策传导，预计主要针对银行存款和贷款定价方面的不合理市场现象，也是“落实落细适度宽松货币政策”精神的体现。报告专栏关注服务消费，这可能主要体现对政治局会议关于提振服务消费精神的呼应。总体看，报告显示央行的政策立场仍然是“扶持性的”，结合近期央行的实际动作来看，预计稳定偏宽松的流动性环境仍会维持。必要情况下进一步的总量宽松政策也有空间。不过，从报告对“防空转”、“金融机构自身健康性”、“用好结构性货币政策工具”等内容的强调看，投资者可能不宜对未来的降息降准空间持过于激进预期。

* 美国时间8月12日劳工统计局公布了美国7月份通胀数据。结果显示7月份CPI同比增长2.7%，持平于前值，略低于事前预期，核心CPI同比增长3.1%，高于前值2.9%和事前预期。结构分析显示7月份核心商品价格同比增长1.2%，连续第4个月回升。这可能说明随着时间推移，关税推升商品价格的效应逐渐显现。7月份核心服务价格同比增长3.6%，持平于前值，环比+0.4%，高于前值0.3%。目前信息显示联储内部对货币政策方向存在分歧。总体看，7月份通胀数据公布后市场对9月份降息的预期进一步上升，美股上涨，美元下跌。

4.总结及未来展望

本周大类资产总体呈现“股强债弱”特征，“跷跷板”效应卷土重来。而本周增量信息显示7月份宏观经济景气度明显有所下滑。这一点仅短时间内对债券多头产生了一定的刺激作用，但权益市场截至目前基本未受到该偏弱数据的影响，周五再度强势上涨。受到风险资产强势的压制，长端债券再度承压下跌。结合当前来自各方面信息显示管理层正在加码推动各行各业“反内卷”，投资者对未来价格形势回暖的预期本周有明显升温，这或是风险资产强势和长端债券承压的根本原因。上周我们关于债券市场短期处于“风险收益相对平衡”区间的判断被证明过于乐观。分析过程关于“适度宽松”政策基调对债券的支撑作用过于夸大，而对于“反内卷”对中长期价格预期的影响及其对长端债券定价的冲击估计不足。

往后看，从偏长期因素而言，鉴于短期内央行仍有必要维持“适度宽松”政策基调和相对宽松的短端流动性环境，这总体上决定了当前还未到利率周期反转时刻，当前债券利率波动总体上仍是中长期价格预期、政策宽松预期收敛所导致的利率反弹。从这个意义而言，我们仍然认为债券利率的回升空间是可控的。具体来看，4月初关税战爆发之前超长端利率在2.1%左右，之后市场经历了中美关税战的大幅波动和5.7新一轮降息（包括政策利率下降和存款利率更大幅度下降），目前部分超长活跃券已逼近当时的利率。从这个意义而言，我们认为当前超长债或已逐步进入具备配置价值区间。

从偏短期角度而言，股票市场短期趋势预计仍会对债券短期表现造成重大影响。从股票市场短期趋势看，正如我们在前期研报所提到的那样，随着宽基指数强势突破2024年10月8日以来的高位，并逼近2021年初以来的新高，我们预计权益市场短期偏强的上涨趋势仍有望维持。随着赚钱效应的增强，更多的资金流入可能是推动市场进一步上涨的根本动力。如果我们关于权益市场前景预判是正确的，那么债券资产短期内或仍将承压，尤其超长端利率或仍有进一步上行空间。债券资产短期的转机或来自于市场利率进一步上行对债券发行造成较大冲击时央行明确的政策对冲。

从可转债角度，虽然行情虽已创多年新高，考虑到其权益资产属性，基于前述关于权益资产前景的研判，我们仍对可转债前景持偏乐观预期。虽然目前部分个券已呈现估值偏高，性价比不及正股的特征，但如果“股强债弱”行情持续发展，仍有很多偏固收类资金渴望搭上权益资产的快车，但可转债供给仍未见明显扩大，因此供需形势仍对可转债构成较有利的支持。

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