大类资产周报-2025.12.14

1. 股票市场行情

本周权益市场整体呈现震荡偏强走势，主要宽基指数多数收涨。具体来看，沪深两市分别录得-0.34%和+0.84%的涨跌幅，沪深300指数下跌0.08%，中证500指数上涨1.01%，创业板指数大涨2.74%，科创50指数上涨1.72%。本周两市日均成交量达到1.93万亿元，环比放量0.25万亿元，随着指数震荡走强，成交量同步上升，总体符合预期。

行业结构方面，本周领涨行业包括硬件设备、半导体、国防军工、电气设备、机械等行业，领跌行业包括煤炭、纺织服装、房地产、钢铁和石油石化。整体来看，本周行情明显偏向科技成长，光通信、商业航天、PCB等板块延续强势，红利低波类及地产等内需相关行业表现较弱，此外微盘股受量化监管再度加强传言的影响持续下跌。

2. 债券市场行情

利率及流动性方面，本周DR007波动中枢维持在1.45%左右窄幅震荡，周五再度有边际走高迹象，显示资金面仍保持稳定，收紧风险较小，但也暂未见进一步走低。现券利率本周整体呈现触底反弹走势，除超长债相对偏弱外，其他10年及以内品种利率仍呈下行趋势。TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为-0.04%、+0.11%、+0.06%和+0.04%。信用债受益于中短端利率债利率下行也以上涨为主。

可转债本周平均纯债价值上涨0.04%至105.20元，正股平均转股价值下跌0.38%至111.64元，再次说明在权益市场分化而转债指数持续下降的情况下，转债正股走势与大盘同步性在减弱。不过本周可转债平均价格仍上涨0.50%至148.05元，平均转股溢价率和纯债溢价率双双走阔，显示转债整体估值水平再度上升。

3.其他重要消息

* 12月8日，海关总署公布2025年11月份进出口数据。数据显示，以美元计，11月我国出口同比增长5.9%，较上月-1.1%的增速明显改善，也好于预期；进口同比增长1.9%，高于前值1.0%。从前11个月外贸区域结构看，东盟、欧盟分别为我国出口前两大市场，份额分别达16.6%和13.0%，增速分别为8.5%和5.4%；第三大市场美国同比下降16.9%，份额已降至8.9%。同期我国对“一带一路”国家进出口总规模达21.33万亿元，占比达51.8%，同比增长6.0%，快于同期3.6%的整体增速。从产品结构看，前11个月我国出口机电产品14.89万亿元，占同期总出口的60.9%，同比增长8.8%，也快于6.2%的整体增速，其中集成电路和汽车出口增速较快（分别为25.6%和17.6%）。相对劳动密集型或偏低端的服装、纺织品和塑料制品则延续低速增长甚至同比下降。总体来看，11月我国出口增速明显改善，宏观上可能与同期中美达成为期1年的贸易协议有利于稳定预期有关。结构分析显示，我国出口在目标市场多元化、产品升级方面的趋势仍在延续。

* 12月8日下午，新华社发布政治局会议公报。关于明年经济工作总体要求，会议提出“坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现‘十五五’良好开局。”关于明年宏观政策，会议提出“要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”。具体工作要求方面，公报继续强调“坚持内需主导，建设强大国内市场”，供给侧“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，社会工作方面强调“坚持民生为大，努力为人民群众多办实事”。据此来看，我们预计2026年宏观政策仍将维持积极稳增长基调，财政赤字率有望在2025偏高水平基础上继续小幅增长，且发力方向更多向“投资于人”倾斜；货币政策仍有放松空间，虽然结合央行前期表述来看幅度可能不会很大。总体看，本次会议精神与前期历次中央会议相关精神具有较好的传承性。

* 12月10日，统计局公布11月份通胀数据。数据显示，11月CPI同比增长0.7%，增幅较上月扩大0.5个百分点，环比下降0.1%，逆转了之前连续两个月环比上行的趋势，也低于预期。11月核心CPI环比同样下降0.1%。结构分析显示，11月CPI同比增速扩大主要受食品价格上涨推动，而环比转降主要受服务类价格季节性回落影响。11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月小幅扩大0.1个百分点，不及预期，环比上涨0.1%，与上月持平。结构分析显示，采掘类生产资料价格环比涨幅较大是推动PPI环比上涨的主要原因。分行业看，11月份除有色行业价格表现延续偏强外，煤炭、造纸等前期表现偏弱的行业出厂价格环比明显改善，是推动11月PPI环比上涨的重要边际变化。整体看，11月通胀数据显示受益于基数效应CPI同比增速有所扩大，但CPI延续环比改善的动力不足，或预示终端需求压力仍较大。PPI受益于“反内卷”，部分前期供需失衡较严重的强周期性行业出厂价格环比明显改善，整体价格水平延续环比改善，但改善幅度不及预期，后续持续性还有待观察。

* 美国当地时间12月10日美联储议息会议结束，会后公告宣布下调联邦基金利率25BP至3.50%-3.75%区间，符合预期。从委员投票结果看，共有三名委员反对相关决议，其中两名认为不应降息，另一名认为应降息50BP。会后公布的经济预测显示，美联储较9月决议上修增长预期的同时下修通胀预期指引，说明美联储认为技术进步带动的效率提升有望维持经济韧性的同时避免通胀，对通胀风险担忧相对较轻。会议声明对失业率的描述从9月的“保持低位”调整为“有所上升”，呼应了本次降息决议；对于未来政策利率路径，强调将基于数据进行更加审慎的决策。声明也明确当前金融体系超额准备金已降至适当水平，将根据需要重启国债购买。从鲍威尔主席会后声明来看，一是承认就业市场存在压力，二是仍将处于高位的通胀归结为一次性关税冲击，再度确认了当前相较于通胀风险，美联储更加关注就业市场压力的政策立场。美联储并宣布将于12月12日重启国债购买以将准备金维持在充裕水平，购买规模为每月400亿美元左右，另外每月还将200亿元到期MBS再投资于短期国债。整体而言，本次美联储利率决议符合预期，且相关言论偏鸽派，隔夜美国市场给予了积极反馈，美国三大股指均收涨，10年期美债利率和美元指数均走低，贵金属价格上涨。我们认为本次联储降息决策属于预防性措施，未来宏观经济能否如预期那样通胀延续受控较为关键。若如此，本次降息将有助于美国经济更加平稳地软着陆，达到通胀可控而增长改善的相对理想状态。而如果通胀压力再度反弹，届时联储将面临控通胀和稳增长的两难抉择，宏观经济和金融市场风险将增大。

* 12月11日收盘后，中央经济工作会议精神公报公布。具体来看，会议提出了做好新形势下经济工作的五个“必须”：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持与改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部调整。会议明确指出了当前我国经济运行中老问题、新挑战仍不少，外部环境影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。会议指出明年经济工作在政策取向上要坚持稳中求进、提质增效，要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，规范税收优惠与补贴政策，重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”。要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。会议还提出了抓好明年经济工作的八项重点任务：一是坚持内需引导，建设强大国内市场。明确提出要制定实施城乡居民增收计划，清理消费领域不合理限制，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资，优化地方政府专项债用途，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新。二是坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。三是坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。四是坚持对外开放，推动多领域合作共赢。五是坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动。六是坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。七是坚持民生为大，努力为人民群众多办实事。八是坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。

总体来看，我们认为本次会议精神直面当前经济运行中存在的实际问题，提出了明确的努力方向，整体基调务实且积极，应当能对各方预期带来积极影响。从财政与货币政策相关表述来看，积极的财政政策基调仍然维持，且明确提出适当增加中央预算内投资，优化地方政府专项债用途，继续发挥新型政策性金融工具作用，预计明年各类财政资金在推动投资止跌回稳方面将发挥更大作用。会议同时也提出要优化财政支出结构，提高效率。货币政策方面，适度宽松的政策立场仍延续，明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为政策主要目标，强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。据此来看，我们仍然认为降准降息的空间存在，流动性环境稳定宽松可期。会议继续强调畅通货币政策传导机制，重视结构性工具的引导作用，这与财政政策优化支出结构相呼应，都是宏观政策提质增效的题中应有之义。我们认为会议关于货币政策的表述与前期央行传递的信息具有较好的一致性，整体符合预期。从明确把物价合理回升作为政策主要目标来看，这有助于投资者关于长期通胀预期的正常化，对长久期品种预期相对不利，但这可能是偏长期影响。

* 12月12日收盘后，中国人民银行公布11月份金融数据。数据显示，11月新增社融2.49万亿元，其中人民币贷款、政府类债券融资分别新增4053亿元和12041亿元，分别同比多增1600亿元、少增1200亿元、少增1000亿元。从金融机构口径来看，11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，其中中长期贷款新增1800亿元，同比大幅少增3300亿元，但较10月中长期贷款负增长的局面有所改善。受新增贷款同比少增影响，11月M2同比增速延续放缓0.2个百分点至8.0%，M1同比增长4.9%，也呈增速放缓趋势。11月新增社融数据总量实现同比多增，但其中贷款和政府类债券均有所少增，显示其他渠道投放的融资规模有所多增。同期中长期贷款仍然同比少增，但较上月负增长的状态有所改善。总结来看，11月金融数据边际有所改善，可能体现了四季度以来增量政策性金融工具投放加快对融资增长的带动作用。数据的公布对同期市场影响不大，一方面数据本身边际变化不大，另一方面前期央行反复强调在金融行业提质增效环境下投资者不应过度关注总量指标，也降低了市场对相关数据的敏感度。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行特征来看，股票市场整体呈现震荡偏强走势。债券市场呈现冲高回落走势，除超长债外其他品种仍实现小幅上涨。贵金属价格延续稳步上涨走势，其中白银涨幅突出，且外盘表现强于国内交易时段的特点延续。从驱动市场交易逻辑来看，12月11日收盘后公布的中央经济工作会议精神是宏观面影响市场运行的主要增量信息。结合周五股票市场表现来看，会议精神对投资者预期影响较正面，带动当天风险偏好反弹。从对债券市场的影响来看，会议公报公布后，受其中“灵活高效运用降准降息等多种政策工具保持流动性充裕”表述的带动，宽松预期一度大幅增强，利率加速下行，但随后周五债市走出高开低走趋势，显示多数投资者解读并没有那么乐观。

往后看，随着中央经济工作会议精神浮出水面，各方关于明年政策和经济发展前景的预期有望逐步收敛。我们整体上仍维持对国内经济和股票市场前景偏积极的看法，预计股票市场有望延续震荡偏强的走势。从债券的角度来看，中央经济工作会议关于货币政策的表述再度说明我们目前或已处于货币宽松周期的后半段，进一步降准降息的空间仍然存在，但幅度有限。从这个角度来说，我们仍然认为利率曲线未来呈现增陡趋势的概率较大，相对而言更推荐中短久期品种的配置价值，长久期品种的机会或主要存在于超跌之后的反弹阶段。从偏短期的角度来看，在经历本周冲高回落后，预计债市整体转入偏震荡的概率较大，受股市短期波动影响，债市仍可能存在一定的短期交易机会。

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