大类资产周报-2025.11.02

1. 股票市场行情

本周股票市场总体呈现冲高回落走势，主要宽基指数涨跌不一，有所分化。沪深两市分别上涨0.11%和0.67%，沪深300下跌0.43%，中证500上涨1.00%，创业板指上涨0.50%，科创50下跌3.19%。成交量来看，本周两市日均成交2.30万亿元，环比上周大幅放量0.52万亿元，可见本周随着上证综指逼近4000点整数关口附近，投资者交投积极性大幅增长。从本周4000点得而复失来看，这可能说明多头力量仍需要进一步积累才可能持续站稳4000点上方。

行情结构来看，本周领涨行业包括化工、可选消费零售、电气设备、软件服务与有色金属，领跌行业包括半导体、家庭用品、银行、电信服务与日常消费与零售。总体看，本周行情特征仍与基本面形势密切相关。化工领涨跟部分标的受"反内卷"、需求好于预期等因素的影响，主要产品涨价明显直接相关。

2. 债券市场行情

流动性与利率来看，短端资金利率本周受跨月影响有小幅上行趋势，DR007加权平均水平全周多数时间都维持在1.50%以上，但周四以后有所下降。受益于央行重启国债买卖的消息，本周债券整体呈现大幅反弹走势，TL、T、TF和TS周涨幅分别达到1.45%、0.62%、0.43%与0.21%，且中短端利率下降幅度更大，利率曲线有所"增陡"。信用债受益于利率债利率下行也呈明显上涨。

可转债平均纯债价值本周大幅上涨0.24%至105.23元，平均转股价值则上涨0.61%至115.08元。受益于股债价值双双上涨，可转债平均价格本周上涨0.41%至147.74元，转股溢价率与纯债溢价率则一跌一涨。

3.其他重要消息

* 10月27日下午，金融街论坛年会开幕。会上潘行长宣布重启国债买卖。从潘行长发言上下文来看，他提到"人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求与收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大，市场风险有所积累，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖。"据此来看，目前时点下央行宣布恢复国债买卖，说明央行对当前债券市场的利率现状是满意的。央行此时宣布重启国债买卖，意在表达一种扶持性政策立场。从这个意义上而言，该消息对债券市场前景构成明显利好。

* 10月30日上午，在韩国举行了中美元首会晤，商务部在会谈结束后对外宣布中美经贸谈判达成的几点共识。我们认为协议结果较积极，如果能够得到较好落实，将对未来1年双方经贸联系稳定发挥重要积极作用。

* 10月31日，统计局发布了10月份PMI系列数据。结果显示，10月份制造业PMI为49.0，环比上月下降0.8个百分点；服务业PMI为50.2，环比上升0.1个百分点；建筑业PMI为49.1，环比下降0.2个百分点。制造业PMI环比降幅略大于历史同期均值，显示经济整体景气度仍有较明显收缩压力。官方解释，长假前需求提前释放与10月份以来关税、海事行业限制等贸易争端对企业生产经营的扰动，可能是制造业PMI收缩的重要原因。结构分析显示，生产端收缩是主要的边际变化。亮点主要是10月份建筑业新订单、业务活动预期指数出现明显上行，这应当与四季度以来增量政策性财政工具加快投放有关。10月31日发改委新闻发布会指出，截至目前5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。发改委同时指出，近期地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设。发改委将督促指导抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。10月份建筑业PMI指标仍呈现环比走低，这可能说明基建回暖仍不足以对冲地产投资的下行压力，为稳定经济政策进一步加码的必要性仍高。结合10月30日相对较积极的中美贸易谈判结果来看，随着外需环境短期企稳，制造业景气度未来仍有边际改善的有利条件。

* 美联储10月28-29日召开例行议息会议，投票结果决定下调联邦基金利率25BP至3.75%-4%区间，并决定从12月1日起结束资产负债表缩减。投票情况显示，共2名理事对决定持反对意见，且分别持更鹰派和更鸽派立场。FOMC声明指出，美国经济仍以温和速度扩张，但就业风险有所上升，这说明即使政府停摆导致重要数据不可得，其他可得指标仍显示美国当前就业下行风险在增大。会后鲍威尔主席发言来看，他一方面指出联储内部对12月是否继续降息存在分歧，另一方面他认为就业增长放缓背后的原因可能部分来自劳动力供给收缩，言下之意似在强调需求刺激的必要性可能并没那么高。与此同时，他也表示对通胀前景并不太担忧。总体看，此次议息决策符合预期，但市场认为鲍威尔会后发言较预期偏鹰派，会后美债利率和美元均有所上涨，贵金属价格承压。我们认为，联储未来的利率决定仍将最终取决于数据，12月份利率决策虽有不确定性，但在关税下调利好通胀控制且就业下行风险仍较明显的当下，降息可能仍是大概率事件。

* 随着公募基金三季报陆续披露完毕，公募基金持股出现了明显的变化，板块配置呈现"强科技、弱消费金融"的特征，科技板块配置权重达到50.51%，创2010年以来的新高，电子、通信、计算机成为公募基金的重点加仓行业，宁德时代、腾讯控股和新易盛是公募基金持股市值前三的个股。

* 本周A股上市公司三季报已披露完毕。结果显示，可比口径全A前三季度单季度净利润同比增速分别为3.2%、1.2%、11.6%，非金融石油石化口径增速分别为4.5%、-0.1%和5.3%，三季度上市公司净利润表现有明显改善。从原因来看：1."反内卷"政策支持下，供需格局整体优化，工业品价格企稳回暖迹象增多，钢铁、有色等部分资源品价格偏强，新能源行业需求在储能需求带动下好于预期，供给受益于"反内卷"增长受限，价格反弹较明显，上述因素对上市公司净利润增长起到重要作用；2.科技领域AI相关需求旺盛，对半导体、光模块、PCB等公司业绩拉动显著；3.出口韧性较强，对相关公司业绩增长也起到了重要作用，包括军品贸易取得突破；4.A股2025年以来持续回暖，对非银机构净利润表现和银行类机构营收增长也起到了重要的推动作用。往后看，"反内卷"仍在持续推进、科技行业增长逻辑仍然较强、出口增长在中美经贸达成积极协议的情况下具有保持韧性的有利条件。相对不利的因素在于，内需收缩压力短期仍未看到缓解，尤其是考虑到去年四季度内需基数较高的特点。据此来看，未来A股上市公司业绩仍有机会展现较强的韧性。

4.总结及未来展望

本周大类资产运行总体呈现权益资产冲高回落、债券大幅上涨、贵金属触底反弹的特征。本周对市场运行影响较大的主要增量信息：1.本周一下午潘行长在金融街论坛开幕式上宣布重启国债买卖；2.中美元首本周四上午会晤，并达成一系列重要协议。从后者来说，结果总体上是对上周末中美经贸谈判团队吉隆坡谈判结果的确认，相关消息在上周末实际上已充分酝酿。国债买卖重启这一消息令市场较意外，因此也对本周市场运行产生了更大的影响。

虽然未来中美两国间的摩擦风险仍存在反复的可能，结合当前中美双方均握有制衡对方的关键武器来看，我们认为相关协议在下一阶段能够得到较好落实的概率较大。本轮谈判较积极的结果，总体上对国内宏观经济较有利。从国内政策来看，随着四中全会及中共中央关于"十五五"规划《建议》的发布，近期各部委也有务实的政策措施出台。我们对相关会议精神未来的落实，并对国内中长期经济社会发展前景带来重要积极作用持相对乐观预期。针对短期国内经济下行压力较大的问题，目前我们能看到增量财政工具在加快落地，但建筑业景气度仍在下行。结合2024与2025宏观经济的季节性特征，为维持明年一季度宏观经济一定的增速，我们认为四季度管理层继续推动财政工具加码，并在2026年适当前置发力的概率较大。考虑外需环境方面的有利条件，我们总体上对四季度及明年一季度国内宏观经济呈现震荡改善持较乐观预期。结合流动性与风险偏好相对有利的环境，我们仍对国内权益市场中长期前景持审慎乐观预期。短期来看，鉴于市场仍处于本轮上涨趋势的高位附近，且上涨的速度也较快，投资者仍需要为市场可能的震荡与反复做好准备。

从债券市场来看，央行在当前时点重启国债买卖的根本原因，仍然跟国内经济短期下行压力较明显有关。这也有助于市场理解目前环境下央行心目中合意利率区间，夯实债券波动的底部。今日潘行长公开发表的署名文章提出"不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导"，"对金融市场，及时矫正和阻断市场'羊群效应'"。趋势来说，未来央行对市场利率的调控可能会更加精准。投资者应密切关注接下来央行国债买卖的方向、品种、规模与利率。我们看到，为应对国内经济短期的下行压力，目前管理层采取的是财政+货币相结合的组合拳，并且重点仍在财政工具。从这个角度来说，本次由于央行政策立场调整而带动的利率下行空间可能相对有限。短端公开市场操作利率是否下调，对于打开利率曲线下行空间可能至关重要。策略上，我们仍建议投资者总体保持偏中性的久期暴露，聚焦中短久期品种，尤其是目前利差仍较大的政策性金融债和优质信用债。长久期品种作为风险资产的对冲仓位也有配置价值，但考虑到本周市场利率下行幅度较大，更推荐左侧介入。

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