大类资产周报-2025.03.21

1.股票市场行情

总体呈现震荡调整走势，全周主要宽基指数均录得净下跌，其中科创50和创业板指领跌全场，跌幅分别达到4.16%和3.34%，上证综指和沪深300跌幅相对较小，但也达到1.60%和2.29%。两市交易量多数时候呈现缩量态势，但在周五市场跌幅加大时有所放量。两市全周日均交易量仍较上周下降0.1万亿元至1.51万亿元的水平。

行业结构来看，领跌全场的包括计算机、传媒、电子、美容护理、食品饮料和商贸零售等，领涨行业包括石油石化、建筑材料、家电、环保及公用事业。正如宽基指数相对收益特征所揭示的那样，随着本周市场整体转弱，领跌板块主要是前期强势的受益于AI+行情主线的TMT、电子和消费政策预期的相关领域，而相对具有韧性的板块则是前期表现相对落后的红利类板块，风险偏好收缩特征较明显。

随着强势行情的瓦解，本周市场拥挤度也继续下降，前期表现强势的TMT相关行业成交量占比继续下降，而表现相对落后行业交易量占比则有所上升，总体符合逻辑。

2.债券市场行情

从流动性及利率来看，短期资金利率先升后降，DR007在1.80-2.10区间波动，周四以后明显下降，周五加权平均利率较上周还有所下降。缴税是本周短期资金面重要的外部扰动因素，总体来看本周短端资金面波动不大。

从现券利率来看，本周TL、T、TF和TS涨跌幅分别为-0.23%、-0.15%、-0.10%、+0.01%，利率曲线“熊陡”，尤其5-10年区间活跃券利率上行幅度相对较大。信用债涨多跌少，尤其是中短端相对低评级品种利差多数回落。

可转债平均纯债价值本周继续小幅上涨0.18%至103.62。受到正股下跌的拖累，本周可转债平均转股价值下跌1.19%。不过受到估值偏高的影响，本周可转债平均转股溢价率明显收窄，可转债平均价格下跌2.16%，跌幅明显大于同期转股价值的跌幅，也大于同期中证转债指数1.37%的跌幅。总体看，如我们前期所述，受到正股表现分化的牵引，前期部分高价券波动加大，估值偏高的现象已较明显。本周随着正股行情转入调整，转债不但转股价值明显下跌，估值水平也明显收敛，导致转债整体跌幅大于同期的正股跌幅，显示转债估值过高会对其风险收益优势造成损害。

3.汇率及商品市场行情

汇率方面，美元指数窄幅震荡，美元兑离岸人民币也呈现同样走势，关注未来能否走出持续两个月的区间震荡行情。商品方面，黄金、铜等依旧表现强势，螺纹钢则下跌3.4%，供需格局仍偏弱。

4.宏观经济指标情况

月度指标方面：3月17日统计局公布了1-2月主要经济数据，工业增加值同比增长5.9%，延续了24年以来工业增加值增速高于经济整体增速的特点，说明宏观面上供给强于需求的格局仍然持续。结构上汽车、机器人产量增速较高，其次是发电、机床等设备，手机、集成电路、太阳能电池等产品产量增速较去年下降，水泥产量同比继续负增长，出***货值同比增速6.2%，高于同期海关口径的出口增速。社零同比增长4%，仍然偏低，但较去年中枢有所改善。结构分析显示亮点集中在家电、手机、体育娱乐用品、家具等领域，汽车零售额同比-4.4%，可能部分受到价格竞争加剧的影响。总体而言，以旧换新等政策呵护下，前两月消费增速整体上好于预期，尤其剔除汽车扰动后消费增速呈现更明显的增速环比改善趋势，可能说明在多方面因素综合作用下，内需提振正在取得积极效果。固定资产投资同比增长4.1%，环比改善0.9个百分点，相较于过去两年3%左右的增速也呈边际修复，不过仍然低于目标GDP增速。同期民营投资初现企稳回升，可能说明在政府及国有部门投资加力后，私营部门的投资积极性也在改善。结构分析显示制造业和基建投资维持高位，地产投资降幅收敛。而地产相关数据显示销售增速改善的同时新开工和待售面积增速快速回落，可以认为地产去库正在取得积极进展，但也说明未来地产投资下降压力仍然较大。地产价格总体水平仍然承压，但降幅收窄，结构上核心城市房价已出现企稳反弹势头，持续性有待观察。

3月20日公布的3月份EPMI指标环比上升10.6个点至59.6，改善幅度处于历史同期的偏上沿位置，结构上7大细分行业均回升至景气扩张区间。分项指标显示生产、需求、量价等指标均有明显改善。购进价格和销售价格指标环比上升6.0和4.1个点，可能说明在需求边际修复和供给优化取得进展综合作用下新兴行业价格承压的形势正在得到改善。就业指标环比上升5.8个点，连续2个月好转。受到前2个月流动性环境边际收敛的影响贷款难度指标环比小幅上行。具体行业来看，信息技术、高端装备、新材料景气度和环比改善较明显，新能源车行业景气度环比改善也较明显。新兴服务业中商务咨询和养老景气度较高。生物产业、健康相关新兴产业景气度相对偏低。EPMI指标主要代表战略性新兴产业景气度，当月下旬公布，历史数据分析显示其趋势对整体PMI指标有较好的指向性。据此推测3月份PMI指标继续保持在较高水平的概率较大。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积、螺纹钢消费量及沥青开工率表现均弱于季节性，出口集装箱运价指数则继续下滑。

5.重要政策及消息

* 2025/3/20，美联储议息会议公布的结果显示：FOMC一致投票同意保持联邦基金利率区间4.25-4.50%不变，同时联储表示将进一步放缓资产负债表缩减节奏。联储内部对利率决策意见一致，但对控通胀缺乏进展背景下放缓缩表速度意见并不一致。发布会上鲍威尔谈到当前的经济和通胀时表示：经济主体情绪在快速下降，但数据显示的经济活动仍有韧性；短期通胀预期虽然有所上升，但长期通胀预期仍保持稳定；关税导致通胀反弹可能是一次性的，宏观政策如何回应还需要观察。点阵图对利率前景预测与上一次议息会后保持一致。总体看，鉴于未来政策和基本面前景不确定性偏大，联储展现的是一种稳定偏鸽的立场，保留因应未来形势变化而采取行动的灵活性，偏鸽派的立场主要体现在4月份即开始放缓缩表速度。会后美国主要金融市场表现也给出了偏积极的反馈，美股反弹，美债利率小幅回落。

* 2025/3/21，央行公布了一季度货币政策委员会会议通稿。一是央行对外部主要经济体降息预期减弱。二是降低融资成本对象从“企业和居民”扩展到“社会”，政府部门的融资成本也纳入了考量。三是关于债市风险表述为“从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益类的变化”，新增了“从宏观审慎角度”的表述。四是更加强调货币政策对科技创新的支持。

6.总结及未来展望

本周大类资产总体呈现股债双弱态势，股票市场表现相对不及我们前期预期，债券表现则具有韧性，尤其是中短端信用债。从股票市场调整原因来看，特朗普宣称的4月2日开始实施“对等关税”政策对投资者造成了一定的心理压力，但逻辑上上述政策对中国影响不大。本周美国股市有所企稳，这可能导致前期海外资金“抛售美股，买入非美资产”交易倾向边际下降，但暂时不能获得证实。总体而言，本周宏观面并不存在大的超预期变化，上述因素可能并不构成市场调整的根本原因。从自下而上逻辑来看，正如我们前期所分析的，本阶段处于上市公司年报、季报密集披露期，逻辑上这将构成权益市场运行的重要解释变量，推动市场向估值、业绩更加匹配的方向运行。实际情况来看，本周市场运行也确实呈现明显的虚实收敛特征。没有扎实的基本面支撑，前期经历明显估值扩张的标的都出现了明显的调整。相反，如果公司能够展现较好的业绩，那么股价仍能够逆势上涨。

从权益市场来看，我们认为未来市场仍将在公司业绩公告驱动下继续呈现虚实收敛的运行特征，估值水平终将接受业绩成色的检验。考虑到宏观数据呈现的趋势性上行仍不明显而以结构性改善为主的特征，指数层面权益市场大概率继续呈现震荡特征，市场机会可能主要集中在具有结构性增长亮点且估值并未过度透支的方向。投资者应当更加重视从自下而上的公司业绩层面挖掘投资机会。更长期视角来看，基于我们对国内宏观政策和经济持稳中震荡改善的基准预期，我们仍对权益市场前景持审慎乐观预期。如果权益市场出现明显的调整行情，建议投资者积极关注优质标的的逆势布局机会。

从债券市场来看，未来的利率前景很大程度上受监管政策影响，最终仍然取决于国内经济基本面和外部地缘政治风险状况。基于我们对目前宏观经济形势的研判，短期内降息的概率仍不大。结合目前短期资金利率形势和最新的货币政策委员会会议精神来看，我们认为债券利率进一步大幅上/下行的可能性均较小，市场利率大概率在当前利率水平附近呈现窄幅震荡走势。结构上短期存单、3年左右的利率债和优质信用债确定性和风险收益比更具优势。长端品种宜以交易思路把握，趋势性多空机会暂时难以看到。

从可转债层面来看，如前期所分析的，投资者仍需要重视对个股波动率和估值溢价率的匹配度分析。过高的转债估值水平仍会对可转债投资价值造成损害。基于正股重个股、轻指数的策略建议，建议投资者更加重视个股基本面的分析和研究，聚焦个券绝对价格、正股波动率和经营业绩三个维度挖掘投资机会。更长期而言，基于对权益市场审慎乐观的预期，我们仍然认可转债的长期投资价值，值得投资者持续关注。

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