大类资产周报 | 关税加码超预期，股弱债强双延续
大类资产周报-2025.04.03
1.股票市场行情
总体呈震荡下跌走势，主要宽基指数均录得净下跌，其中创业板指和深圳成指领跌，跌幅分别达到2.95%和2.28%，上证综指和科创50相对具有韧性，跌幅分别在0.28%和1.11%。同时，两市交易量继续萎缩，四个交易日日均成交量1.12万亿元，环比上周下降0.11万亿元。指数主要跌幅出现在受关税冲击后的周四，但当日两市成交量仅小幅上升，可能显示巨大外部冲击带来的不确定性大增环境下多空双方都偏谨慎。
如宽基指数分化较大的表现所显示的那样，行情结构上明显偏向大盘价值，韧性较强的行业主要是公用事业、电信服务、医药生物、家庭用品、日常零售和银行，领跌全场的行业主要包括汽车及零配件、科技硬件、电气设备、国防军工、机械、家电和化工等。自下而上来看，较依赖海外需求，尤其是美国市场需求的标的跌幅尤其深，而偏内需的公用事业、运营商等标的则表现明显更具韧性。
2.债券市场行情
与权益市场继续承压下行行情相对照的是债券市场的强势反弹行情。7天回购利率在跨过季末后的4月1/2日已明显下降，不过仍在1.80%以上区间，4月3日资金面则明显进一步宽松，7天回购利率回落至1.70%以下的水平。我们判断这种短期资金利率的明显下降与货币当局的政策态度密切相关，反映了外部关税重大负面冲击下其政策立场的趋松变化。
现券市场方面，受到4月2日晚间特朗普政府大超预期的关税加征幅度和范围的冲击，避险情绪大幅升温，推动利率曲线全线下行，除1年品种利率下行幅度相对较小外，1年以上品种活跃券利率均大幅走低。对应到TL、T、TF和TS周涨幅分别达到2.37%、0.65%、0.46%和0.08%，折算成活跃券利率30年品种下行幅度超过10BP，利率曲线总体呈现牛平走势。信用债受益于利率债利率的大幅下行，也呈现明显下行。
可转债平均纯债价值本周上涨0.26%至103.91，逼近今年2月初创出的104.1的新高水平。受到正股下跌拖累，本周可转债平均转股价值下跌1.10%至100.34，不过可转债平均二级市场价格还逆势小幅上涨0.08%至132.74。虽然同期中证转债指数下跌0.33%至428.21，但相比同期正股的调整幅度而言已明显收窄，一方面显示了可转债本身的防御价值，另一方面也说明了当前可转债分化的行情表现，本质上反映了当前正股行情的分化特征。
3.汇率及商品市场行情
汇率方面，受关税影响，美元兑离岸人民币波动较大，周内一度最高升至7.3490，最低降至7.2391，但整体仍在近两个月的震荡区间内。商品方面，关税叠加石油增产消息，WTI原油暴跌9.73%，LME铜也暴跌10.36%；黄金不在关税范围内，但避险叠加可能的流动性危机，相对纠结，伦敦金下跌1.52%。
4.宏观经济指标情况
月度指标方面：3月31日公布的3月份制造业PMI为50.5，环比上行0.3个点，服务业PMI 50.3，环比上行0.3个点，建筑业PMI 53.4，环比上行0.7个点。从季节性角度分析，2013-19同期制造业PMI改善幅度均值在0.7个点，今年的改善幅度低于历史均值，服务业PMI环比改善幅度同样弱于季节性。结构上出口订单指数小幅走高，小企业PMI在3月环比大幅上行3.3个点，装备制造业PMI环比上行1.2个点，可能反映了前期受益于“两新”政策的汽车、家电和新能源行业景气度改善。消费品行业景气度环比小幅改善，不过指标绝对水平仍然偏低。表现相对承压的行业主要是偏上游的原材料行业，应当与前期原油和铁矿石价格承压有关，也可能反映黑色等传统需求部门仍然不景气。购进价格和出厂价格指数均环比走低，说明广义价格水平仍有下行压力，也间接说明了当前终端需求仍有待提振。另外3月份制造业、服务业和建筑业从业人员指标均有所回落，联系前期BCI指标显示的人员招聘前瞻指数也有所下降，或指向当前就业形势仍然存在压力。
同时，本周公布的财新制造业PMI录得51.2，环比上升0.4个点，显示制造业生产经营活动继续呈现扩张态势，分项指标显示供需和生产保持扩张，但新订单指数小幅下行。同期的财新服务业PMI上升0.5至51.9，综合PMI环比上升0.3个点至四个月以来的新高51.8。总体来看，3月份不同口径的PMI指标均环比上行，但结构上亮点和隐忧并存，指向当前国内宏观经济弱复苏的特征较明显。
高频指标方面：30大中城市商品房成交面积出现季节性下滑，整体表现一般。同时，螺纹钢消费量及沥青开工率表现均弱于季节性，出口集装箱运价指数则继续下滑，但下滑幅度有所收窄。
5.重要政策及消息
* 2025/4/2，中办、国办联合发布了《关于完善价格治理机制的意见》，是二十届三中全会精神中关于价格改革具体工作的体现，意在进一步完善“主要由市场供求关系决定的要素改革机制”、“推进水、能源、交通等领域价格改革”。文件指出要“加强产能调控，调整优化生产结构”，还包括“规范市场价格行为”、“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”等表述，表明将加大供需失衡较明显行业供给侧的调控力度。文件还提出“健全促进可持续发展的公用事业价格机制”、“分品类、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革”、“综合考虑能耗、环保水平等因素，完善工业重点领域阶梯电价制度”等，有利于推动公用事业价格合理化发展。
对比历史上2015年、2021年两次价格机制改革文件内容，“价格总水平调控”表述出现在2015年的文件中，而没有出现在2021年的文件中，可见当前的形势与2015年结构性供需矛盾和价格中枢偏低的宏观环境有一定相似性，未来有望进一步推动价格水平温和回升，改善各方预期，进而解决实际利率水平偏高的问题。
* 2025/4/2，特朗普政府宣布所谓“对等关税”行政命令，对所有贸易伙伴设立10%“最低基准关税”（美东时间4月5日0时生效），同时对数十个其他国家、地区在此基础上加征更高关税（4月9日0时生效），其中中国加征34%、欧盟20%、日本24%、韩国25%、印度26%、越南46%、柬埔寨49%等。总体看，上述关税加征的幅度、范围、节奏都大超事前预期。政策的目的是希望通过关税推动制造业回流，进而实现美国的“再工业化”，但上述过程很难在短期内实现，而上述政策对传统全球贸易和供应链格局的短期冲击巨大。从各方的反应来看，除中国外的其他各方应对措施目前还未见公布。4月4日，中国商务部宣布一系列反制措施：一是对所有原产于美国的进口商品在现有税率基础上加征34%关税；二是对中重稀土相关物项实施出口管制；三是将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单；四是对进口医用CT球管发起产业竞争力调查等。
从中国的反制措施来看，力度也超过了事前预期，短期内达成协议的可能性较小。随着美国关税和中国反制措施的生效，美国进口企业，尤其是依赖亚洲供应链的企业将遭遇重大负面冲击，终端产品涨价压力大。从国内的角度来看，出口部门短期将遭遇需求下滑的冲击，而宏观政策如何提振内需，稳定经济更为关键。前期宏观政策工具箱已做了相应的储备，财政、货币政策都将进一步发力。
6.总结及未来展望
从本周大类资产运行特征来看，市场继续呈现“股弱债强”的特征，核心驱动因素是美国关税政策。
从权益市场来看，外需遭遇重大负面冲击是主要风险，而潜在利好在于下一步国内的宏观对冲政策。从全球资产配置角度，考虑到此次美国加征关税并不是专门针对中国，而是针对所有贸易伙伴，这可能预示着美国经济自身也将承受全面关税政策负面效应的反噬。结合政策公布以来美国资产表现来看，标普500指数大跌超过10%，美债利率大幅回落，市场已开始交易美国经济衰退。另外，这个过程对传统以美元为核心的国际投融资体系的伤害也不容低估，相应的多元化趋势也将对包括人民币在内的非美货币资产带来利好支撑。如果国内经济能够在宏观政策对冲下实现相对平稳，这将为全球投资者提供难得的确定性，从而提升国内资产对全球资金的吸引力。综合而言，预计国内权益市场短期仍可能承压运行，但下行风险相对可控。自上而下来看，压力可能主要集中在美国需求敞口占比较高的标的，而韧性主要体现在内需占比高，且能受益于逆周期宏观政策的相关标的。另外，考虑到国内流动性宽松和低利率环境仍将持续，红利低波类资产也有望获得投资者的青睐。
从债券市场来看，周四市场已开始集中交易货币政策的进一步放松。考虑到外部需求重大负面冲击已落地，货币政策降准降息的概率明显上升。4月3日以来的短期资金面宽松已为货币当局政策立场转变提供了初步证据。往后看，预计在货币政策放松落地前债券市场都将呈现多头占优特征，市场利率仍有下行空间。债券市场的风险主要来自两方面，一是市场对货币政策放松空间定价过于激进，再度引来货币政策纠偏；二是国内宏观经济在逆周期政策对冲下明显企稳或者外部关税争端出现重大正面变化。
从可转债角度来看，考虑到权益市场短期仍可能承压运行，预计可转债的市场表现也将受到拖累。正如本周可转债所展现的相对韧性，纯债价值的稳步上行将继续为可转债提供较好的支撑，尤其是其中偏债和平衡型个券。基于我们对权益市场下行风险可控的研判，预计可转债下行风险有望在此基础上进一步收敛。总体上，我们仍建议投资者“轻大类、重个券”，继续从价格、正股波动率和经营业绩三个维度挖掘投资机会。
1.股票市场行情
总体呈震荡下跌走势，主要宽基指数均录得净下跌，其中创业板指和深圳成指领跌，跌幅分别达到2.95%和2.28%，上证综指和科创50相对具有韧性，跌幅分别在0.28%和1.11%。同时，两市交易量继续萎缩，四个交易日日均成交量1.12万亿元，环比上周下降0.11万亿元。指数主要跌幅出现在受关税冲击后的周四，但当日两市成交量仅小幅上升，可能显示巨大外部冲击带来的不确定性大增环境下多空双方都偏谨慎。
如宽基指数分化较大的表现所显示的那样，行情结构上明显偏向大盘价值，韧性较强的行业主要是公用事业、电信服务、医药生物、家庭用品、日常零售和银行，领跌全场的行业主要包括汽车及零配件、科技硬件、电气设备、国防军工、机械、家电和化工等。自下而上来看，较依赖海外需求，尤其是美国市场需求的标的跌幅尤其深，而偏内需的公用事业、运营商等标的则表现明显更具韧性。
2.债券市场行情
与权益市场继续承压下行行情相对照的是债券市场的强势反弹行情。7天回购利率在跨过季末后的4月1/2日已明显下降，不过仍在1.80%以上区间，4月3日资金面则明显进一步宽松，7天回购利率回落至1.70%以下的水平。我们判断这种短期资金利率的明显下降与货币当局的政策态度密切相关，反映了外部关税重大负面冲击下其政策立场的趋松变化。
现券市场方面，受到4月2日晚间特朗普政府大超预期的关税加征幅度和范围的冲击，避险情绪大幅升温，推动利率曲线全线下行，除1年品种利率下行幅度相对较小外，1年以上品种活跃券利率均大幅走低。对应到TL、T、TF和TS周涨幅分别达到2.37%、0.65%、0.46%和0.08%，折算成活跃券利率30年品种下行幅度超过10BP，利率曲线总体呈现牛平走势。信用债受益于利率债利率的大幅下行，也呈现明显下行。
可转债平均纯债价值本周上涨0.26%至103.91，逼近今年2月初创出的104.1的新高水平。受到正股下跌拖累，本周可转债平均转股价值下跌1.10%至100.34，不过可转债平均二级市场价格还逆势小幅上涨0.08%至132.74。虽然同期中证转债指数下跌0.33%至428.21，但相比同期正股的调整幅度而言已明显收窄，一方面显示了可转债本身的防御价值，另一方面也说明了当前可转债分化的行情表现，本质上反映了当前正股行情的分化特征。
3.汇率及商品市场行情
汇率方面，受关税影响，美元兑离岸人民币波动较大，周内一度最高升至7.3490，最低降至7.2391，但整体仍在近两个月的震荡区间内。商品方面，关税叠加石油增产消息，WTI原油暴跌9.73%，LME铜也暴跌10.36%；黄金不在关税范围内，但避险叠加可能的流动性危机，相对纠结，伦敦金下跌1.52%。
4.宏观经济指标情况
月度指标方面：3月31日公布的3月份制造业PMI为50.5，环比上行0.3个点，服务业PMI 50.3，环比上行0.3个点，建筑业PMI 53.4，环比上行0.7个点。从季节性角度分析，2013-19同期制造业PMI改善幅度均值在0.7个点，今年的改善幅度低于历史均值，服务业PMI环比改善幅度同样弱于季节性。结构上出口订单指数小幅走高，小企业PMI在3月环比大幅上行3.3个点，装备制造业PMI环比上行1.2个点，可能反映了前期受益于“两新”政策的汽车、家电和新能源行业景气度改善。消费品行业景气度环比小幅改善，不过指标绝对水平仍然偏低。表现相对承压的行业主要是偏上游的原材料行业，应当与前期原油和铁矿石价格承压有关，也可能反映黑色等传统需求部门仍然不景气。购进价格和出厂价格指数均环比走低，说明广义价格水平仍有下行压力，也间接说明了当前终端需求仍有待提振。另外3月份制造业、服务业和建筑业从业人员指标均有所回落，联系前期BCI指标显示的人员招聘前瞻指数也有所下降，或指向当前就业形势仍然存在压力。
同时，本周公布的财新制造业PMI录得51.2，环比上升0.4个点，显示制造业生产经营活动继续呈现扩张态势，分项指标显示供需和生产保持扩张，但新订单指数小幅下行。同期的财新服务业PMI上升0.5至51.9，综合PMI环比上升0.3个点至四个月以来的新高51.8。总体来看，3月份不同口径的PMI指标均环比上行，但结构上亮点和隐忧并存，指向当前国内宏观经济弱复苏的特征较明显。
高频指标方面：30大中城市商品房成交面积出现季节性下滑，整体表现一般。同时，螺纹钢消费量及沥青开工率表现均弱于季节性，出口集装箱运价指数则继续下滑，但下滑幅度有所收窄。
5.重要政策及消息
* 2025/4/2，中办、国办联合发布了《关于完善价格治理机制的意见》，是二十届三中全会精神中关于价格改革具体工作的体现，意在进一步完善“主要由市场供求关系决定的要素改革机制”、“推进水、能源、交通等领域价格改革”。文件指出要“加强产能调控，调整优化生产结构”，还包括“规范市场价格行为”、“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”等表述，表明将加大供需失衡较明显行业供给侧的调控力度。文件还提出“健全促进可持续发展的公用事业价格机制”、“分品类、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革”、“综合考虑能耗、环保水平等因素，完善工业重点领域阶梯电价制度”等，有利于推动公用事业价格合理化发展。
对比历史上2015年、2021年两次价格机制改革文件内容，“价格总水平调控”表述出现在2015年的文件中，而没有出现在2021年的文件中，可见当前的形势与2015年结构性供需矛盾和价格中枢偏低的宏观环境有一定相似性，未来有望进一步推动价格水平温和回升，改善各方预期，进而解决实际利率水平偏高的问题。
* 2025/4/2，特朗普政府宣布所谓“对等关税”行政命令，对所有贸易伙伴设立10%“最低基准关税”（美东时间4月5日0时生效），同时对数十个其他国家、地区在此基础上加征更高关税（4月9日0时生效），其中中国加征34%、欧盟20%、日本24%、韩国25%、印度26%、越南46%、柬埔寨49%等。总体看，上述关税加征的幅度、范围、节奏都大超事前预期。政策的目的是希望通过关税推动制造业回流，进而实现美国的“再工业化”，但上述过程很难在短期内实现，而上述政策对传统全球贸易和供应链格局的短期冲击巨大。从各方的反应来看，除中国外的其他各方应对措施目前还未见公布。4月4日，中国商务部宣布一系列反制措施：一是对所有原产于美国的进口商品在现有税率基础上加征34%关税；二是对中重稀土相关物项实施出口管制；三是将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单；四是对进口医用CT球管发起产业竞争力调查等。
从中国的反制措施来看，力度也超过了事前预期，短期内达成协议的可能性较小。随着美国关税和中国反制措施的生效，美国进口企业，尤其是依赖亚洲供应链的企业将遭遇重大负面冲击，终端产品涨价压力大。从国内的角度来看，出口部门短期将遭遇需求下滑的冲击，而宏观政策如何提振内需，稳定经济更为关键。前期宏观政策工具箱已做了相应的储备，财政、货币政策都将进一步发力。
6.总结及未来展望
从本周大类资产运行特征来看，市场继续呈现“股弱债强”的特征，核心驱动因素是美国关税政策。
从权益市场来看，外需遭遇重大负面冲击是主要风险，而潜在利好在于下一步国内的宏观对冲政策。从全球资产配置角度，考虑到此次美国加征关税并不是专门针对中国，而是针对所有贸易伙伴，这可能预示着美国经济自身也将承受全面关税政策负面效应的反噬。结合政策公布以来美国资产表现来看，标普500指数大跌超过10%，美债利率大幅回落，市场已开始交易美国经济衰退。另外，这个过程对传统以美元为核心的国际投融资体系的伤害也不容低估，相应的多元化趋势也将对包括人民币在内的非美货币资产带来利好支撑。如果国内经济能够在宏观政策对冲下实现相对平稳，这将为全球投资者提供难得的确定性，从而提升国内资产对全球资金的吸引力。综合而言，预计国内权益市场短期仍可能承压运行，但下行风险相对可控。自上而下来看，压力可能主要集中在美国需求敞口占比较高的标的，而韧性主要体现在内需占比高，且能受益于逆周期宏观政策的相关标的。另外，考虑到国内流动性宽松和低利率环境仍将持续，红利低波类资产也有望获得投资者的青睐。
从债券市场来看，周四市场已开始集中交易货币政策的进一步放松。考虑到外部需求重大负面冲击已落地，货币政策降准降息的概率明显上升。4月3日以来的短期资金面宽松已为货币当局政策立场转变提供了初步证据。往后看，预计在货币政策放松落地前债券市场都将呈现多头占优特征，市场利率仍有下行空间。债券市场的风险主要来自两方面，一是市场对货币政策放松空间定价过于激进，再度引来货币政策纠偏；二是国内宏观经济在逆周期政策对冲下明显企稳或者外部关税争端出现重大正面变化。
从可转债角度来看，考虑到权益市场短期仍可能承压运行，预计可转债的市场表现也将受到拖累。正如本周可转债所展现的相对韧性，纯债价值的稳步上行将继续为可转债提供较好的支撑，尤其是其中偏债和平衡型个券。基于我们对权益市场下行风险可控的研判，预计可转债下行风险有望在此基础上进一步收敛。总体上，我们仍建议投资者“轻大类、重个券”，继续从价格、正股波动率和经营业绩三个维度挖掘投资机会。
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