大类资产周报 | 关税战风险加剧，避险潮持续升温
大类资产周报-2025.04.11
1.股票市场行情
本周市场整体呈现大幅下跌后震荡上行的走势。主要宽基指数普遍下跌，其中创业板和深圳成指跌幅居前，周跌幅分别达到6.73%和5.13%。相比之下，科创50和沪深300表现出较强韧性，周跌幅分别为0.63%和2.87%。
从成交量来看，市场波动加剧导致本周成交量显著放大，日均成交额环比增长0.45万亿元至1.57万亿元，已超过3月份的日均水平。
行业结构方面，表现最为强势的板块包括消费零售、国防军工、食品饮料和半导体，而电气设备、硬件设备、传媒、钢铁、软件、机械和石油石化等板块则领跌市场。整体来看，资金流向明显偏向内需消费和进口替代领域。本周五，在中国明确对原产于美国的模拟芯片实施关税政策后，进口替代相关标的表现出明显强势，进一步强化了这一趋势。
2.债券市场行情
本周债券市场在超预期关税战冲击带来的避险情绪升温背景下重回强势表现。TL、T、TF和TS周涨幅分别达到0.66%、0.35%、0.24%和0.11%。从现券利率变化来看，10年及以内的债券品种利率下行幅度相对更大，这与本周资金利率明显回落直接相关。本周DR007多数时间维持在1.80%以下，周五甚至滑落至1.70%以下，环比上周进一步下降。受益于基准利率的明显回落，本周信用债利率也多数回落。
可转债平均纯债价值继续稳步上涨0.11%至104.03，逼近2月初历史高位。与此同时，受到股票市场下跌拖累，可转债本周平均转股价值下跌幅度达到7.41%。受此影响，可转债平均二级市场价格下跌2.23%至129.78，同期中证转债指数跌幅也达到1.70%，虽然相比同期正股跌幅明显更小，但也是近期偏大的跌幅。
3.汇率及商品市场行情
汇率方面，受关税冲击影响，本周美元兑离岸人民币波动加剧，一度飙升至历史新高7.42，但随后大幅回落，重回前期震荡区间。商品市场同样受到关税冲击，波动剧烈。伦敦金在避险情绪升温的推动下快速冲高，持续刷新历史新高，全周累计上涨6.61%。而国内定价为主的螺纹钢则表现疲软，市场仍在等待政策利好以提振走势。
4.宏观经济指标情况
月度指标方面：4月10日统计局公布3月CPI同比下跌0.1%，环比下跌0.4%，其中同比跌幅边际收敛，但环比跌幅有所扩大。PPI同比下跌2.5%，环比上月扩大0.3个点，环比下跌0.4%，跌幅也有所扩大。结构来看，能源和食品价格下跌是驱动CPI跌幅有所扩大的主要原因，核心CPI环比持平。PPI来看，下行压力较大的品类主要是偏上游的石油、煤炭和与传统地产关联较紧密的钢铁水泥，新兴行业中的汽车、新能源、电子制造等行业价格也有下行压力。往后看，受到超预期关税战的冲击，外需压力进一步加大，而国际大宗商品同期有明显下跌，相应的通缩压力也将进一步向国内传导，总体价格形势的改善亟待供需两端政策的进一步发力。
高频指标方面：30大中城市商品房成交面积延续季节性下滑，螺纹钢消费量及沥青开工率表现也均弱于季节性，表现偏弱。出口集装箱运价指数有所回暖，但幅度有限。
5.重要政策及消息
* 2025/4/10，美国劳工统计局数据显示3月份美国CPI同比增长2.4%，环比回落0.4个点，也低于预期的2.5%的水平，环比-0.1%，前值为增长0.2%，预期为0.1%。与此同时，核心CPI同比增长2.8%，低于3.1%的前值，也低于预期的3%，环比0.1%，同样低于前值和预期。其中核心商品、住房、超级核心通胀全面回落。总体而言，3月美国通胀数据全面低于预期，显著提升了市场对美联储6月降息的预期。短期内，美联储需应对关税战可能引发的经济走弱与通胀上升的两难局面；长期来看，则需在维持利率控制通胀与助力政府巨额债务解决之间找到平衡。
* 关税方面：从中美关税战现状来看，继4月2日特朗普宣布对所有对美顺差国加征幅度不等的高关税后，4月9日其再度宣布对除中国外的其他国家关税加征幅度降至10%，并给与90天暂停期，对中国加征的关税幅度则经过连续的上调后目前已达到125%。与此同时，中国对美的反制关税目前也已升至125%。这实际上导致中美间直接的贸易已基本不具有可行性。
从本轮美国政府加征关税政策的动机来看，一是短期希望削减贸易逆差，增加财政收入，有利于平衡财政，腾出减税空间；二是长期希望推动制造业回流美国，重振美国工业。然而要重振制造业非长期持续投资不能见效，但加征关税对传统供应链格局短期冲击较大，容易造成供应能力受限和物价上涨压力增大，尤其是特朗普4月9日之前选择的对所有对美顺差国普征关税的策略，虽然这样有利于堵住中国商品间接输美的漏洞。另外，加征关税还可能引来其他国家的反制措施，进一步加剧对美国经济需求侧的冲击。
我们可以看到正是基于上述担忧，在4月9日之前市场不但对风险资产进行了大规模抛售，还对传统的避险资产美国国债进行了大力度抛售，导致4月4日以后10年美债利率累计上升接近50BP至4.48%左右的水平，金融市场出现罕见的美股、美债、美元“三杀”局面。而作为传统的货币价值锚的黄金价格则在经受住了流动性收缩初步冲击后很快再度开始高歌猛进。这些迹象凸显了投资者对以美元为锚的传统国际投融资体系的信心正在急剧下降。总结而言，正是基于短期平衡财政和长期振兴美国工业的目的，4月份以来特朗普政府再度祭出了史无前例的“关税”大棒。但上述策略存在对美国通胀、资产价格、美债利率和美元体系冲击过大的弱点。正是出于投鼠忌器的心态才出现了4月9日对加征关税政策的明显调整。
往后看，短期内中美之间关税博弈的不确定性仍然很大，但基准预期来看中美之间短期内达成协议的可能性不大。目前这种中美互征高关税，同时对其他国家关税较低的状态可能成为短期稳态。长期而言，制造业回流，降低对中国供应链的依赖程度仍将是特朗普政府追求的主要目标。不确定性在于美国国内政治博弈是否能给特朗普政府足够的时间去追求上述目标。而企业在这种政策不确定性偏大的环境下对特朗普政府“再工业化”政策的响应程度还需要观察。预计不同的行业分化会较大，长流程行业回归需要克服的现实困难尤其更大。对特朗普政府而言，如何在推动美国“再工业化”过程中将长期通胀水平控制在偏低区间，给利率下降创造空间，进而给联邦财政减赤和长期可持续创造有利条件是其需要面对的关键挑战，也将继续限制其采取过于激进的关税政策。
对中国而言，如果我们关于中美关税博弈短期稳态的判断是正确的，那么直接对美出口企业无疑会遭遇极大的短期冲击，但前期进行了较多海外产能布局的企业境况将有所改善。当然也需要提防美国胁迫其他相关国家一起加强对中国围堵的风险，有必要针对性地加以争取。长期来看，中美经贸关系进一步脱钩的趋势较为确定，这将促使中国加快经济结构转型，减少对单一市场需求的依赖，推动国内经济向消费与投资更加均衡的方向发展。在此背景下，提振内需和拓展非美市场成为宏观政策的重要着力点。近期国内对特朗普“对等关税”采取迅速而坚决的反制措施，显示出已做好充分预案和政策储备，4月底的政治局会议将是观察未来政策方向的重要窗口。
6.总结及未来展望
结合目前可得的各项宏观经济指标来看，一季度国内经济结构性复苏，价格总水平仍有压力，总需求有待提振的特征较明显。随着前期政策效果边际减弱及4月以来中美关税战加剧，国内出口承压，宏观经济下行压力加大。不过，考虑到宏观政策稳增长力度有望进一步加码，国内经济下行风险总体可控。政策方面，除了加大收入分配、社保和医疗改革力度外，逆周期财政、货币政策都应当有所表现。财政政策加大对居民、消费等的补贴力度，采取更大力度措施稳定楼市等，货币政策降准降息的概率都在上升。
从近期金融市场走势来看，特朗普发动的对等关税及其戏剧性转变构成了驱动当前市场波动的主要因素。最新的对中国之外的其他国家暂停“对等关税”政策客观上给包括中国在内的各方提供了一定的转圜空间，并使4月9日以来的金融市场风险偏好出现明显修复，前期暴跌的风险资产都得到明显的修复。往后看，无论是权益市场还是债券市场，除了基本面之外，政府“有形之手”的干预都是影响市场运行的重要因素。
从权益市场来看，前期中方在对美方关税政策坚决反制的同时也果断地通过真金白银的买入和广泛的对外喊话等方式对股票市场进行大力维稳，凸显了管理层对股票市场稳定的重视。从效果看，虽然目前市场仍未恢复到“对等关税”出台前的水平，但已较前几日低点明显修复。基于国内宏观经济有望在政策呵护下呈现触底震荡改善的预期和“有形之手”的保驾护航，我们仍对国内权益市场前景持审慎乐观预期，预计总体下行风险较可控。自上而下来看，受益于提振消费政策的内需相关标的、受益于国内产业竞争力提升的龙头白马、具有业绩韧性的红利类标的、受益于科技进步的成长类标的仍是值得投资者重视的主要方向。
从债券市场来看，2025年一季度以来的调整主要来自于宏观经济边际修复和货币政策宽松预期收敛的推动。央行一方面没有进一步降准降息，另一方面还主动引导短期资金利率上行是直接原因。4月份以来随着美国突然发起关税战和中国的对等反制均超预期，风险偏好大幅走弱，刺激国内债券市场再度走强，中长端利率均再度逼近一季度低点。从最新的中美关税博弈来看，虽然各方转圜空间边际增大，但国内出口短期压力仍然较大，稳增长仍是货币政策的首要诉求。这决定了央行对低利率的容忍度也将边际上升。短期资金利率进入4月份以来已降至明显低于3月份的1.80%以下的水平，且还有进一步走低的迹象，这可被视为央行“转鸽”的初步证据。从这个意义而言，当前合意利率中枢应当较一季度有所下降。据此判断，当前水平下市场利率下行机会可能略大于上行风险。更长期看，基于二季度往后国内经济可能呈现触底然后震荡改善的态势，预计利率水平也可能呈现震荡小幅上行趋势。另外，总体来看，当前外部地缘政治及关税博弈的不确定性仍然偏高。长端利率债作为 “尾部对冲”资产的典型代表，其配置价值仍将获得投资者青睐。基于上述研判，我们建议短期内采取中性偏长的久期策略力争波段收益，中长期将视基本面及政策形势变化采取更加灵活的久期策略。从信用策略来说，考虑到当前利率债基准和信用利差距离前期低点均有一定距离，优质信用债具有性价比，预计仍将对投资者具有较强吸引力。不过鉴于信用债利率已来到长期历史新低，其波动性也将趋势性抬升，投资者应当在超额收益和流动性风险两者间更审慎地权衡。
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