大类资产周报-2025.06.08

1. 股票市场行情

本周为“端午”小长假后第一周，合计4个交易日。从权益市场走势看，总体呈现震荡上涨趋势，表现强于预期。主要宽基指数中，创业板指和中证500领涨，涨幅分别达到2.23%和1.60%，沪深300和深圳成指涨幅相对落后，分别为0.88%和0.98%。本周两市成交量呈现震荡上行趋势，日均成交量达到1.18万亿元，环比上涨0.11万亿元。

行情结构来看，如宽基指数相对收益所显示的那样，本周行情结构总体偏向科技成长。涨幅领先的行业包括硬件设备、有色金属、银行、医药生物和非银金融，半导体和软件服务也表现较强，跌幅领先的行业包括家电、汽车及零部件、煤炭、交通运输和机械。从驱动因素来看，部分省市家电补贴限额或暂停是驱动家电相关标的明显调整的重要原因，科技成长类标的中AI相关标的卷土重来，医药生物维持强势，与近期中国创新药出海屡有斩获密切相关，红利类标的中银行持续表现强势。

2. 债券市场行情

流动性及利率来看，本周DR007总体保持稳定宽松。6月5日收盘后央行出人意外地提前宣布将于6日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，在短期资金利率稳定宽松的情况下主动提前宣布大额投放，维稳资金面预期的意图明显。全周DR007加权平均利率均未超过1.55%，周五甚至小幅降至1.53%，是否会持续下降还有待观察。

受到央行主动呵护资金面的驱动，本周债券市场多头力量明显增强，关键期限活跃券利率均明显下行，尤其中短端品种，包括利率债和信用债利率下行幅度相对较大。TL、T、TF和TS周涨幅分别达到0.31%、0.18%、0.11%和0.05%。信用债继续稳步上涨。

可转债平均纯债价值本周续创新高，上涨0.14%至104.75的新高水平。与此同时，受益于正股偏强表现，本周转债平均转股价值也明显上涨2.28%至102.66。因此，本周转债整体表现也较强，平均价格上涨1.72%至135.06，逼近3月上旬的高点，但转股价值距离彼时的水平仍有较大距离，可见纯债价值稳步上升推动转债估值扩张也是驱动转债逼近前高的重要因素。中证转债指数本周涨幅也达到1.07%，不及平均价格涨幅，说明个券分化较大，也是近期以来转债市场的鲜明特点。

3. 其他重要消息

* 本周南华工业品价格出现震荡上行走势，应当与本周原油价格反弹密切相关。背后的原因与OPEC+延续减产政策、美国原油库存意外下降、以色列与伊朗关系紧张导致市场对供应端担忧加剧等因素有关。

* 6月3日公布的中国5月份制造业财新PMI环比下降2.1个pct至48.3，这是自24年10月份以来首次回落至荣枯线以下。从一个侧面说明当前外需大幅波动和内需承压下宏观经济下行风险在上升。同期公布的服务业财新PMI逆势上升0.4个pct至51.1，可能主要体现了5月份长假因素对服务业景气度的推动。

 * 5月份国内高频经济指标来看，1是工业部门开工率涨跌互现，其中内需相关的黑色链开工率低于4月，外需相关的纺织服装产业链相比4月份有明显好转。2是十大城市地铁人流量同比增长0.8%，低于上月3.3%的同比增速。国内航班日均执飞量1.29万架次，同比增长3.2%，略低于4月份3.6%的增速，国际航班执飞量日均值同比增长17.7%，也低于4月份22.5%的增速。3是乘联会数据显示5月1日至25日乘用车零售同比增长16%，上月同比增长17%。4是5月5日-25日国内集装箱吞吐量均值同比增长5.0%，3月和4月同比增速分别为9.8%和7.3%，港口货物吞吐量均值同比增长4.3%，3月和4月同比增速分别为4.8%和5.6%。5是5月份30大中城市日均地产成交面积25.4万方，同比下降4.1%，而3月和4月同比变动分别为+2.5%和-12.1%。总结而言，5月份高频经济数据显示汽车、家电等政策红利领域景气度仍维持在较高水平，随着关税战暂停外需相关工业部门有所修复，短期出口增速可能仍偏积极，预计工业增加值仍有望保持韧性，地产销售仍同比下降，但5月份有降幅收窄的迹象。

* 中美关系方面，6月5日晚，官方消息显示中国国家主席习近平应邀与美国总统特朗普进行了1个半小时的通话。两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。习近平欢迎特朗普总统再次访华。美国时间6月6日特朗普在社媒上宣布中美经贸团队将于6月9日在伦敦展开新一轮会谈。总体上，投资者应当会欢迎中美双方继续推进经贸会谈，有助于风险偏好提振。不过，鉴于双方立场的分化，在真正达成较长期协议前需要克服的困难仍不容低估，投资者仍需保持审慎。

* 关于美国经济，6月4日美国ISM协会公布的数据显示美国5月份制造业PMI指数跌至48.5，为连续第3个月收缩，可能主要体现4月份以来关税政策大幅波动对制造业供应链的负面影响。6月5日美国劳工统计局数据显示截至5月31日当周美国初请失业金人数24.7万人，连续第二周上升，也高于市场预期。6月6日美国劳工统计局公布的数据显示5月份美国新增非农就业人数13.9万人，好于预期，但低于4月份经修正后的新增就业人数。失业率连续3个月维持在4.2%的水平。5月份就业数据也存在一定的放缓迹象，包括就业扩散指数下降，全职就业人口比例下降和劳动参与率下降等。总体而言，最新数据显示当前美国就业状况仍可谓稳定，关税不确定性可能使得企业在雇佣决策方面更多持观望态度，但暂未显现明显下行压力。从对政策影响来看，5月份非农就业数据总体上支持联储保持“观望”。数据公布之后美国股指上涨，10年美债利率上升至4.50%。

4. 总结及未来展望

从基本面来看，结合近期PMI指标和价格相关指标推测当前国内宏观经济大概率面临下行压力边际加大的局面，5月7日管理层也进行了新一轮降准降息并且推动DR007更大幅度降低。这种下行压力不仅来自于美国关税政策的大幅冲击，也跟国内需求在地产等因素拖累下压力加大和外部经济周期在美国贸易政策大幅扰动下重现周期下行压力有关。从近期大类资产运行来看，总体呈现股债双牛特征，其中权益市场表现略强于预期。上证综指再度逼近3400关口。512以来权益市场曾短暂突破过3400，但之后出现调整，不过调整幅度较小。

从权益市场来看，我们认为权益市场表现强于预期有内外两个方面原因。从内部来看，相较于2024年，2025年低利率对广谱资产价格的支撑作用明显增强。2024年随着经济预期的持续下行，债券市场出现了罕见的大牛市。这种牛市主要受到预期推动，当时存款利率和理财收益率仍维持在较高水平，尤其后者在债券牛市推动下收益率反而有所上行。随着低利率环境在2025年持续，目前存款利率普遍降至2%以下，1年定存利率基准已降至1%以下。理财收益率也在静态收益率走低的推动下明显下降，赚钱效应较2024年明显下降。存款及固收类投资品收益率的大幅下降持续推动投资者将更多的资金投入债券之外的具有利差优势的类固收资产，包括REITS、红利类股票等。从外部来看，2025年以来“美国例外论”动摇所带动的美元相关资产波动明显加大，进而导致美元尤其是美股强势对其他资产产生的“虹吸”效应大幅弱化。相反，投资者多元化需求增强将带动海外资金对人民币资产尤其是A/H权益资产配置需求长期上升。往后看，我们认为上述两方面因素仍会持续对国内权益资产价格表现提供坚实支撑，尤其是其中的核心资产代表，助力国内权益市场表现长期向好。从短期角度来看，在需求端扶持政策没有新的进展，或者中美贸易谈判出现重大进展前，当前宏观景气度面临的压力可能继续对市场上升空间造成限制。随着上证综指逼近3400点，市场仍可能围绕该关口展开更长时间震荡。结构上受益于更低利率的红利类资产和产业催化逻辑较多的科技成长，内需新消费可能持续成为市场关注的热点。

从债券市场来看，当前随着存款基准利率持续调降，当前1年定存利率已降至1%以下，1年大额存单利率也降至1.3%左右。相较而言，当前DR007 1.5%-1.6%的水平和1年同业存单1.70%以上的利率仍明显偏高。从维持利率政策一致性角度考虑，DR007和短期存单利率仍有下降空间。从这个意义而言，当前债券利率曲线中枢仍有下行空间，尤其是能受益于中短端利率回落的5年及以内中短期限利率债和优质信用债。利率曲线大概率呈现“牛陡”走势。从利率波动下限来看，7天回购政策利率维持在1.40%的前提下，DR007波动区间向1.40%靠拢将是大概率事件，这将是投资者在进一步降息前判断利率中枢下行空间的重要参考指标。

从可转债角度看，纯债价值将尤其受益于中短端资金利率的稳步回落，从而对转债价格表现提供坚实支撑。可转债整体仍有望展现比正股更优的风险收益比。但考虑到可转债弹性仍主要来自于正股，仍建议投资者参考正股选股思路自下而上挖掘个券机会。短期内鉴于可转债可能面临集中评级更新，投资者可能要特别关注由于评级可能下调而带来的风险。当然，随之而来的价格波动加大也可能蕴含较好的投资机会，总体建议投资者聚焦个券资质，加强甄别。

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