大类资产周报-2025.06.29

1. 股票市场行情

本周权益市场总体呈现强势上涨走势，上证综指突破3400点整数关口后波动有所加大，深圳成指表现相对更强。综合来看，全周主要宽基指数均明显上涨，其中创业板指与中证500领涨，涨幅分别达到5.69%与3.98%，上证综指与沪深300涨幅相对落后，但也达到1.91%与1.95%。成交量来看，两市本周日均成交量达到1.45万亿元，环比提升0.26万亿元，显示随着市场明显上涨，多空双方交投热情均有所增强，可能也预示着市场分歧与波动相应加大。

结构来看，软件服务、国防军工、非银金融、企业服务与硬件设备领涨，涨幅均超过5%，涨幅落后的行业主要是石油石化、电信服务、交通运输、公用事业与食品饮料。其中石油石化行业下跌主要与本周油价快速回落有关，背后的原因与伊以冲突快速达成停火协议及原油需求端预期偏弱有关。

2. 债券市场行情

流动性及利率来看，受到本周临近半年末时点的影响，7天回购利率明显上涨，DR007本周加权平均利率上行至1.70%附近，环比上周上涨近20BP，显示半年末关键时点仍对资金利率有明显的推高影响。从微观体感来说，虽然利率明显上升，但资金供求形势仍可谓平稳，平盘难度不大。从现券利率来看，TL、T、TF与TS周涨跌幅分别为-0.35%、-0.10%、-0.01%与0.00%，受到权益市场强势及资金利率有所上行等因素综合影响，本周债券总体承压，利率以小幅反弹为主。信用债同样小幅下跌。

本周可转债平均纯债价值下跌0.18%至104.71，结束之前8周连续上涨态势。受到正股大幅上涨与纯债价值小幅下跌的综合影响，本周可转债表现持续强势，平均价格上涨2.76%至137.14元，超过了2025年3月与5月中旬的高位，悄然创出今年以来的新高水平，中证转债指数也上涨2.08%至442.11，也创了今年以来的新高水平。

3. 其他重要消息

* 6月26日，国家发展改革委政策研究室副主任李超表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金。同时，将协调有关方面，坚持更加注重持续性和均衡性原则，分领域制定落实到每个月、每一周的国补资金使用计划，保障消费品以旧换新政策全年有序实施。据此来说，管理层仍将致力于用足用好全年的财政补贴资金额度，但可能会更加注重有序平稳实施，管理会更加精细，对应到相关领域消费提振效果上也可能会更加平稳、持久。

* 6月27日，根据国家统计局公布的数据，2025年1-5月份，规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，其中5月份规上工业企业利润同比下降9.1%，前值增长3%。统计局表示，受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等多重因素影响，工业企业利润增长承压。结合前期公布的5月份工业增加值数据与PPI等数据来看，5月份工业企业利润明显下降是对前期量价增长指标下滑的再次确认。结构上利润增长表现较好的行业主要集中在设备类、航空航天、有色、公用事业及农副产品价格等必选消费类，其中公用事业利润表现较好与煤炭价格下行带动发电企业利润改善直接相关。利润增长表现较差的行业主要是上游采掘、纺织服装、耐用消费品、轻工制造等。从产业链利润结构来看中游行业表现较好，尤其是装备制造行业。工业企业名义库存水平继续去化，但由于PPI降幅持续扩大，实际口径库存增速还有小幅上行。从2025年以来的情况看，工业企业业绩在经历了1月份、2月份与3月份增长回暖后，4、5月份连续放缓，其中5月份放缓的幅度一定程度上大于预期。期间我们经历了一季度加关税预期下的“抢出口”与春节内需边际改善，4月初特朗普的关税风暴、5月12日的谈判进展及同期内需在地产周期拖累下下行压力再度加大。同期受益于“两新”政策的部分领域销量增长突出。但结合目前可得的工业增加值、物价、企业利润数据来看，总量层面我们仍能看到当前经济面临的下行压力仍不容小觑。

* 6月27日央行公布了二季度货币政策委员会会议纪要通稿。1是会议对经济形势的描述新增“物价持续低位运行”、“贸易壁垒增多”等表述，并强调“把做强国内大循环摆在更加突出的位置”。2是货币政策部分删除“择机降准降息”的表述，新增“灵活把握政策实施力度和节奏”。3是汇率部分删除“加强市场管理，坚决对市场顺周期行为纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。4是债券市场部分延续“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益类的变化”的表述，同时依然强调“防范资金空转”。从上述变化来看，1是物价持续走低已经引起了管理层高度关注。在当前贸易保护主义回潮的国际大环境下管理层也将“内需”摆在了更加重要的位置。2是央行删除“择机降准降息”表述可能说明下一步货币政策支持性措施仍主要以结构性工具为主，总量宽松空间仍可能受到限制。3是汇率部分表述的变化应当主要与当前受到美元自身因素的影响，人民币对美元汇率形势发生了较大变化直接相关。预计未来央行主要任务可能从防范人民币对美元过度贬值向防范人民币对美元过度升值转变。4是对债券市场仍强调关注长端利率变化和防范资金空转，预计这会继续限制支持性货币政策对债券资产的利好兑现程度。

* 关税方面，美东时间6月26日周四，白宫新闻秘书莱维特宣称，7月9日这个关于贸易谈判的截止日并不具有至关重要的意义。白宫上述表态可能说明特朗普政府并不打算严肃对待7月9日这个“对等关税”暂停截止期限，如有必要其很可能推迟这个最后期限以为谈判留出更多时间。美东时间6月27日，美国商务部长卢特尼克表示，美中两国已最终敲定了上个月在日内瓦达成的贸易谅解，并称只要中国交付稀土美国就会取消贸易反制。从上述表述来看中美双方在落实关税谈判协议方面可能正在取得进展。

* 美国经济方面，本周一公布的数据显示，美国6月份Markit制造业PMI初值52，与5月持平，高于预期的51，为2月以来最高水平。分项数据显示制造业6月继续保持稳定扩张步伐，但价格压力显著上升，两项关键通胀指标攀升至2022年7月以来最高水平，反映出企业正将包括进口关税在内的更高成本转嫁给消费者。美国商务部最新公布的数据显示，一季度实际国内生产总值（GDP）年化环比终值为-0.5%，较此前公布的-0.2%进一步下修，逊于市场预期。同期实际个人消费支出终值增长0.5%，低于初值及预期的1.2%。周四美国商务部公布的数据显示，美国5月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014年7月以来最大增幅，预期值为8.5%，前值由-6.3%修正为-6.6%。6月23日，美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布数据显示，美国5月成屋销售总数年化403万户，高于预期的395万户，前值为400万户；5月成屋销售环比上涨0.8%，预期为下跌1.3%，前值为下跌0.5%。总体看，目前可得的关于美国经济的高频数据指向并不完全一致，但美国经济仍具韧性，通胀走高风险暂时可控，部分高频指标显示未来通胀风险仍有一定不确定性。

* 关于美联储未来的政策前景，多位美联储官员近期表态，暗示秋季降息，包括里士满联储主席巴尔金、旧金山联储主席戴利和波士顿联储主席柯林斯。反应到市场预期来看，芝加哥商品交易所“美联储观察”工具显示，市场认为美联储7月降息的概率接近21%，而9月启动年内首次降息的可能性则超过75%。这可能是本周10年美债利率继续明显回落近10BP至4.27%的重要原因。

4. 总结及未来展望

从本周大类资产运行特征来看，总体呈现股强债弱的态势，其中权益市场表现明显强于预期，我们上周关于权益市场短期可能维持震荡的研判未能获得实际走势的印证。

站在当前我们需要回答的关键问题是当前这一轮权益市场上涨与一季度的上涨有何区别。对比目前与彼时的市场环境我们可以看到最大的区别可能在于宏观经济形势差异。彼时各项经济指标表现明显更强，目前则内外需均承压下物价、企业利润压力更大。考虑到去年同期基数较低这种压力不一定会体现在GDP同比增速上。对应到市场运行特征看，1是一季度央行引导短期资金利率明显走高至2%以上。而目前央行在短期资金利率方面的态度明显更友好。2是如果仔细观察权益市场行情结构，虽然宽基指数已创出年内新高，但包括化工、建材等强周期类标的则距离3月高位还有相当的距离。从外部因素看，3月份时中美之间的关税斗争是悬在市场头上的主要不确定性。目前来看，这种不确定性已有所缓解。投资者对中美的经贸关系的认识和预期已趋向务实，既不会一厢情愿地持过于理想化预期，也不会持完全脱钩的过于悲观预期。关税方面的不确定性对市场影响在逐步钝化。在经历了4、5月份反复波动后，国内外投资者对中国经济、中国优质企业长期竞争力的认识也有所改善，相应的投资信心也有所增强。因此，外部因素的变化也总体上有利于投资者信心的提振与估值的修复。总体看，内外部因素变化均说明当前市场上涨主要驱动力可能与经济周期修复关系不大，更多地还是预期与利率下降带动的估值修复直接相关。

往后看，物价持续低迷、贸易壁垒增多这些宏观环境变化已经引起了管理层的高度重视，预计下一阶段政策会持续聚焦提振内需，尤其是代表未来趋势的新消费，包括商品与服务消费。经济周期承压下支持性的货币政策立场仍会维持，低利率环境仍有望持续。央行对长端利率过低和资金空转风险的持续关注仍会限制利率下行空间和债券资产的赔率。预计债券胜率占优但赔率受限的状态仍会持续，寻找左侧布局的机会仍可能是相对占优的策略。鉴于本轮权益市场上涨主要受估值修复驱动，这对债券资产的冲击相对可控。短期来看，如果权益市场继续维持偏强态势，那么长端利率仍可能面临压力，但预计上行空间有限。

权益资产方面，年内来看，国内权益资产前景明显好于去年的可能性较大，但短期市场前景仍有不确定性，趋势而言市场底部波动抬升的可能性较大。鉴于本周上证综指强势突破整数关口并初步站稳，预计短期仍可能保持偏强态势，有进一步上涨的空间。从行情结构来看，红利低波类标的仍值得持续关注，但需要回避其中周期性偏强的部分标的。宏观政策更加重视内需预计将带动相关领域投资机会进一步增多。科技进步与产业逻辑仍较强，预计仍将持续带动有关成长类标的投资机会。低利率环境有助于推动相关标的估值上限的进一步打开。

可转债方面，受益于本周正股偏强行情带动，本周可转债整体表现强于预期，并创出历史新高水平。我们也注意到可转债存量规模持续萎缩至7000亿元下方，已来到近5年的新低水平。整体供需形势仍对可转债资产偏有利。如果短期权益市场继续偏强运行，这有望带动可转债继续维持强势表现，并且转债还具有较正股容错率更高的优势，关注绝对价格不高且正股前景较乐观的标的。

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