大类资产周报-2025.07.13

1. 股票市场行情

本周权益市场继续呈现强势上涨趋势，主要宽基指数均录得明显涨幅，其中创业板指与中证500指数涨幅领先，分别达到2.36%与1.96%，沪深300与科创50指数涨幅相对较小，分别在0.82%与0.98%。成交量来看，随着指数不断突破上行，两市交易量总体呈现震荡放大趋势。本周两市日均成交量达到1.47万亿元，环比上周增加0.06万亿元，其中周五两市成交量达到1.71万亿元的近期新高，显示随着宽基指数来到年内新高水平，多空双方的分歧和交投积极性均明显放大。如果考虑到程序化交易新规7月7日开始实施对交易量造成的负面影响，目前真实的成交活跃度可能较前述数据所呈现的水平更高。

行情结构来看，本周涨幅领先的行业包括房地产、非银金融、环保、钢铁与建材，涨幅靠后的行业包括家电、汽车及零配件、电信服务、银行与日常消费零售。从上述行情结构可以看到，本周权益市场行情呈现明显的偏向地产等强周期性行业的特征。背后的原因与市场传言下周将召开中央城市工作会议有关。另外，上周以来加大对产能过剩行业控产能行政推动力度的迹象持续带动投资者对相关行业标的的投资热情也是推动市场走强的重要原因。

2. 债券市场行情

从流动性及利率来看，DR007本周总体维持在1.45%-1.50%之间波动，仍可谓稳定，但边际上较上周五偏宽松状态有所上升，未见进一步下行的趋势。利率方面，权益市场强势表现与地产相关传言总体上给债券造成了压力。本周TL、T、TF与TS周涨跌幅分别为-0.49%、-0.25%、-0.24%与-0.09%。相较于利率债偏弱表现，本周信用债表现相对具有韧性。

可转债平均纯债价值本周小幅上涨0.04%至104.85。投资者对债券的谨慎心态首先体现在流动性较好的利率债方面。受益于正股强势上涨与纯债价值的稳定，本周可转债继续表现强势。转债二级市场平均价格本周上涨1.06%至140.47元，这是2022年8月以来的新高水平。中证转债指数也上涨0.76%至450.85的新高水平。

3. 其他重要消息

* 7月9日统计局公布的6月份通胀数据显示6月份CPI同比增长0.1%，高于前值的-0.1%，这是连续4个月同比下降后的首次转正，不过6月份CPI环比仍下降0.1%，较上月下降0.2%的幅度有所收窄。结构来看，1是酒类价格环比下降0.3%，这是连续第二个月环比走低；2是618促销季服饰衣着类价格环比由升转降；3是房屋租赁价格环比从上月-0.1%转为上涨0.1%，可能较大部分反映了季节性因素；4是交通工具价格环比下降0.4%，显示汽车零售端降价趋势仍在延续；5是医疗服务价格环比连续三个月上行；6是猪肉价格环比-1.2%，但农业农村部高频数据显示6月底猪肉价格出现了明显上行，可能对7月物价水平带来一定提振。6月份PPI同比-3.6%，低于前值的-3.3%，创造了2023年7月份以来PPI同比增速的最低水平，其中6月份PPI环比下降0.4%。从结构来看，1是黑色相关产业链价格下降压力仍较大；2是计算机通信电子、纺织服装、家电等领域价格环比走势均有所回落。这可能一方面与国际贸易环境不确定性较强影响企业预期及价格策略有关；另一方面也与618促销季降价压力向生产者领域传导有关。总体看，6月份通胀数据显示当前虽然结构上可能有一定的亮点，但整体物价低迷态势仍未得到改观，甚至有进一步恶化的风险。往后看，需求端继续加大宏观政策支持力度，供给端“反内卷”有效推进对于价格预期的改观仍至关重要。

* 从二季度宏观经济数据整体情况看，预计受益于中美关税斗争4月份大幅升温后又快速收敛，国内出口增速整体承压但仍有韧性。受益于“两新”政策的带动国内需求增长不乏亮点，带动工业生产整体稳健。投资端来看，预计地产投资下降的拖累仍然较大，甚至边际恶化，制造业投资前期一直维持在较高增速，但近期受到竞争加剧等因素影响增长有所放缓。基建投资则受益于今年以来政府类融资持续高增且强调加快落地以带动实物工作量近期增速边际有所改善。物价低迷态势仍未获改观。融资增长主要靠政府类融资高增带动，私营部门的融资增长仍有待提振。总体看，虽然二季度宏观经济景气度环比可能边际承压，但受益于去年同期低基数，同比真实口径经济增速仍将具有韧性，大概率保持在5%的预算增长目标之上。这客观上可能会导致对偏短期的逆周期政策保持“审慎”。不过，如果能够在提振消费，驱动经济结构向更加均衡的结构转型，并持续推动财税体制改革和供给侧反内卷等中长期结构改革方面取得进展的话，这对于改善投资者中长期预期可能也非常重要。另外，如果国内宏观经济按照目前的势头持续发展，随着前期刺激政策效果的边际消退和四季度高基数效应的凸显，9月份以后国内经济环比、同比增速均可能出现下行压力加大的风险，这可能是再度加码逆周期刺激政策力度的较好时间窗口。

* 中美博弈方面，美国财政部长贝森特7月7日接受CNBC访问时表示，他将在未来几周内的某个时间，与中国对口官员会面，将讨论我们是不是能超越贸易议题，进入其他领域。据美国媒体报道，美国商务部长卢特尼克当地时间7月8日接受CNBC采访时表示，美国代表团预计将于下月与中方官员会面，就贸易问题展开磋商。媒体报道显示，美国国务卿鲁比奥和王毅星期五（7月11日）在马来西亚吉隆坡举行的亚细安外长会议期间会晤，这是中美外长在贸易紧张局势持续升温之际，首次进行面对面会谈。两人当天下午约3时20分开始会谈，持续近一小时。会后鲁比奥受访时形容自己与王毅进行了一场“非常有建设性和积极的会谈”，他说：“我认为我们都感受到，双方在一些领域是可以展开合作的。”针对记者提问领导人会面是否真能落实，鲁比奥认为可能性相当高，但具体日期尚未敲定。综合上述信息来看，短期内中美间的斗争博弈大概率仍处于风险收敛阶段。如果两国元首在下半年某个时间能够实现会晤，这对两国关系和世界局势总体上都有积极意义，也有利于金融市场风险偏好的稳定和改善。

4.总结及未来展望

从本周的大类资产运行情况来看，总体呈现“股强债弱”态势，其中债券弱势直接驱动因素来自于股票的强势表现，尤其大型银行等具有低估值、高股息特征的“类债”资产持续的强势表现给债券类资产造成了一定的压力。从权益市场具体运行情况来看，本周上证综指总体上呈现稳步上行势头，并强势突破3500点整数关口，周五一度上探至3555的较高水平，但之后回吐大部分涨幅，说明投资者在指数不断创出新高的行情中心态有所动摇。如前期研报所述，我们仍然认为当前权益市场上涨跟经济周期复苏关系不大，更多地还是估值修复驱动。而估值修复的原因有赖于两点：1是低利率环境的持续；2是国内外形势变化导致投资者对中国优质权益资产的配置信心和需求增强。结构来看，市场的上涨主要受到大金融、科技成长、新消费等类型标的上涨带动。这些标的从基本面来说至少要满足业绩具有韧性的标准，估值的提升才有可能。从上周开始，受益于“反内卷”预期增强，强周期类标的也开始有所表现。但参照前述三类标的的股价表现逻辑，我们认为此类标的行情的可持续性取决于基本面业绩能否实现真正改善，而这又取决于当前推动的“反内卷”能否真正改善行业供需形势。客观而言这一点还跟很多重要的中长期体制改革能否真正推进有关，目前来看可能还有不确定性。当然，从偏短期的视角来看，即使行业供需形势一定程度的改善可能也是有利于估值修复的。从债券市场角度来看，虽然当前宏观经济大概率并没有出现周期复苏，这可能意味着经济周期复苏而给债市带来的基本面风险目前来看是可控的。从大类资产比价角度来说，如果权益资产持续强势，难免会对债券类资产投资需求造成分流。因此“股债跷跷板”风险是值得我们持续关注的，尤其在当前利率已来到新低，票息对估值波动的抵御能力也已降至新低的当下。

往后看，大类资产角度，股市的下一步走势仍可能对债券市场造成较大的影响。从股市角度来说，一方面，基于当前国内总量经济景气度形势，稳增长的政策基调和低利率政策仍有望维持，流动性环境总体上对权益资产估值水平偏有利。另一方面，内部来看，投资者对维持经济稳定和推进中长期结构改革的预期总体处于稳步改善中。外部来看中美关系短期处于边际修复通道的可能性较大，也有利于提振相关风险偏好。综合而言，我们认为当前国内外形势仍有利于投资者对中国优质权益资产配置信心和需求的增强。技术角度来说，随着上证综指强势突破3500点整数关口并初现站稳迹象，预计权益市场继续呈现偏强表现的可能性偏大。但随着指数来到新高，波动风险也可能会相应放大，投资者需做好心理与策略上的准备。具体方向而言，仍建议持续关注红利低波、科技成长和与地产相关性不高的内需消费类核心标的。

对债券市场而言，上周报告中我们提到短端资金利率能否进一步回落对于打开利率下行空间至关重要。结合本周以来DR007的实际情况看，短端资金利率进一步回落的可能性边际上有所下降，可能继续维持在1.40%-1.50%区间波动。下半年央行面临的一个重要任务是保障超长国债发行平稳。基于目前债市总体运行情况来看预计难度不大。央行是否重启国债买卖可能并不是影响市场运行的最关键因素。从大类资产角度，如果权益市场继续保持偏强运行态势，预计客观上仍会对债券利率带来一定的推升压力。从这个角度来说，我们判断债券市场可能存在一定的利率上行风险，尤其是与风险偏好更加相关的长端品种。相对而言，久期暴露偏短但与短端资金利率存在稳定利差的品种可能韧性更强。

可转债方面，就其自身特征而言，银行转债大规模赎回导致的供不应求形势仍是对转债表现的最大支撑。如果我们关于权益市场继续维持偏强表现的预期是正确的，那么可转债也有望继续呈现偏强运行，并且风险收益比相比正股还有一定的优势。我们继续关注高等级、大规模、低波动特征的类银行个券和优质科技成长、内需新消费方向的个券。

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