大类资产周报-2025.08.10

1. 股票市场行情

本周权益市场再度展现韧性，总体呈现稳步上涨趋势，上证综指再创近期新高3645.37，收盘达到3635.13点。全周来看，主要宽基指数均录得净上涨，其中上证综指与中证500指数领涨，周涨幅分别达到2.11%与1.78%，创业板指与科创50指数涨幅相对落后，分别在0.49%与0.65%。交易量方面，本周两市日均成交量1.67万亿元，环比上周继续下降0.11万亿元。成交量总体呈现与指数同向变动特征，随着指数创出新高，成交量也有所上行，但幅度相对稳健。

行情结构来看，本周上证综指表现明显强于深圳成指。行业来看，国防军工、机械、有色金属、纺织服装与煤炭领涨，医药生物、日常消费零售、软件服务、消费者服务与企业服务等行业表现偏弱，其中医药生物在前期持续强势后本周迎来调整，而有色金属则在上周短暂休整后本周再度强势。市场轮动的特征仍然较明显。

2. 债券市场行情

从流动性和利率来看，本周DR007加权平均利率总体保持在1.40%-1.45%之间波动，短端流动性环境仍可谓稳定宽松，周五匿名隔夜回购跌破1.3%。利率方面，与过去两周股债间明显的“跷跷板”效应有所不同，本周权益市场表现强势，但债券表现明显更具韧性，关键期限活跃券利率普遍呈现小幅下行。国债期货TL、T、TF与TS周涨幅分别达到0.24%、0.19%、0.11%、0.04%，对应10年以内中短端期限品种利率下行幅度相对更大，利率曲线以“牛陡”为主。信用债表现也较强，信用利差继续压缩。

可转债平均纯债价值本周上涨0.19%至104.83，再度逼近7月初高点。同时可转债平均转股价值本周上涨3.02%至115.49元的近几年新高。受益于股债双双上涨，本周可转债表现强于正股，平均二级价格上涨2.85%至147.55元，中证转债指数涨幅也达到2.31%，涨幅均明显好于正股。虽然本周转债转股溢价率继续小幅压缩，但股债双强行情环境下这并不妨碍转债展现强于正股的整体表现，再度说明转债的权益属性是决定投资回报的更本质驱动因素。

3. 其他重要消息

* 8月7日海关总署公布了7月份国内进出口数据，结果显示美元计价7月份出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，均好于事前预期。结构来看，7月份进出口增速好于预期主要是对欧盟、东盟和其他新兴市场出口增速较快拉动，一定程度上也有去年同期进出口基数偏低的原因。往后看，随着美国关税政策逐渐明确，前期抢运效应边际回落对国内出口整体增速的压力可能会逐步显现，总量层面国内出口增速回落的风险仍然不容忽视。考虑国内出口企业产业升级和目标市场多样化策略的进展，出口部门结构性增长机会仍然较大。

* 8月9日统计局公布了7月份通胀数据，CPI同比0%，核心CPI同比0.8%，PPI同比-3.6%。整体看7月份CPI略好于预期，PPI弱于预期。从相对积极的因素看，7月份CPI环比增速好于季节性，核心CPI连续5个月上升，其中服务价格、汽车、家用器具等品类价格表现有所改善。PPI同比降幅未进一步扩大，仍处于23年8月份以来较低水平，环比降幅边际收窄，但仍弱于季节性。往后看，虽然管理层对“反内卷”预期过度发酵导致的价格大幅波动有所警惕，但预计仍会持续推进供需面不利行业的供给侧优化，这将对中期内的价格走势提供支撑。再考虑7月份政治局对经济政策的定调，预计刺激政策的力度可能一般，这将从需求侧限制相关行业价格水平的反弹上限。总体而言，广义价格低迷状态短期彻底改观的可能性不大，但弱势中价格降幅边际收窄，环比逐步企稳的可能性在上升。

结合目前可得信息推测，受到高温极端天气频发和“反内卷”政策的影响，预计7月份工业生产景气度大概率环比走弱，但由于去年同期基数也偏低，反映到同比增速上不见得会有明显下降。地产下行对投资增速的拖累仍未见触底，从二手房价来看7月份以来甚至有进一步恶化的迹象。周末北京进一步放松了五环外“限购政策”，但目前市场普遍认为力度偏弱，对全国范围内的市场走势影响较小。从消费需求角度，商品需求受618购物节效应消退的影响预计增速边际放缓，暑期效应下出行需求环比明显走强，但同比表现不容乐观。下半年消费补贴延续、新生儿补贴与学前教育补贴政策的长期积极效应不容忽视，但短期影响还有待观察。综合来看，宏观经济景气度环比放缓的概率在上升，结构上仍不乏亮点，且由于去年同期基数不高同比角度不见得会有明显下行。但从稳定经济角度，下半年宏观政策继续加力的必要性仍然很高，尤其是进入基数偏高的四季度。

* 美国经济方面，供应管理协会（ISM）数据显示，7月服务业指数降至50.1，逼近荣枯线，为今年以来最低水平。其中，就业分项指数降至46.4，为疫情以来最低之一，显示裁员压力加剧。支付价格指数则升至69.9，表明输入性通胀压力回升。新订单指标亦降至50.3，接近停滞水平，库存扩张速度放缓，积压订单连续第五个月减少，反映企业经营信心转弱。美国劳工部本周四发布的数据显示，截至7月26日当周，持续申领失业金人数增加了3.8万人，达到197万人。上周首次申领失业救济人数也上升至22.6万，略高于经济学家的预期。当地时间8月6日，旧金山联储主席玛丽·戴利表示，由于就业市场放缓，美联储在未来几个月“很可能”需要降息。总体看，虽然截至目前的美国经济数据展现韧性，但随着时间的推移，企业前期因应“关税”而大幅前置的“抢运”、“累库”等短期策略效应的消退，高关税对美国经济、通胀的影响大概率会边际增大。再考虑来自行政层面的巨大压力，美联储降息的概率在明显上升。这或是本周贵金属价格再度强势的重要宏观背景。

* 中美关系方面，美国总统唐纳德·特朗普周三表示，是否会对中国加征类似于此前对印度因其购买俄罗斯石油而宣布的25%关税，将取决于接下来的情况。根据南华早报报道，美国商务部长霍华德·卢特尼克本周四表示，中美关税休战可能会延长90天，这是自上周在斯德哥尔摩结束双边会谈以来，美国方面就延长期限发出的最明确信号。8月8日，路透社消息，来自东南亚国家的三位知情人士称，美国不会立即对原产于一国但从另一国转运的商品实施更严厉的贸易惩罚，这缓解了人们的一大担忧。8月8日，美国财长贝森特在Fox News节目中提到了美国目前将关税作为外交政策工具，并谈及中国关税可能会在某个时候被提上议程。总体看，中美间经贸博弈风险仍处于收敛趋势中，但并不能完全排除再度恶化的风险。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行特征看，如前所述，总体呈现了“股债双牛”格局。其中债券市场主要定价宏观经济边际放缓和央行对短端宽松资金面的维稳等基本面、政策面因素，而权益市场走势仍主要受信心恢复带动的估值修复逻辑驱动。从本周增量信息来看，7月份的外贸数据略好于预期，总体上有利于增强投资者对外贸优秀企业业绩增长韧性的信心，但目前主流预期仍认为未来外贸总量增速仍可能承压，物价数据超预期因素不多，总体物价低迷的预期可能短期难以改观。

往后看，从债券市场来说，在经历了持续的风险资产强势冲击以后，本周债券市场的韧性表现有望增强投资者对债券资产的信心。再结合外部联储降息预期增强的利好支撑来看，预计债券资产的韧性有望得到增强。总体看，我们仍然认为长端国债利率波动可能围绕1.70%中枢展开震荡，当前利率水平下债券资产总体处于风险、收益较平衡状态。

从风险资产角度来看，随着上证综指站稳3600点上方并逼近去年924行情之后的高点3674，预计市场短期仍将面临更多的震荡。从偏中长期角度来看，考虑国内外形势发展对国内风险资产的利好支撑仍然较强，我们对于国内权益资产的前景仍然持审慎偏乐观立场，前期的高点不会成为限制本轮市场行情的上限。

从可转债角度，纯债价值韧性增强外加正股前景仍偏乐观预期下可转债的配置价值值得高度重视。从最能体现可转债相对优势的角度考虑，仍建议自下而上聚焦绝对价格不高且正股具有弹性潜力的个券。结合当前正股行情仍呈现较强的轮动特征和转债下限支撑较强、择时容错率高的相对优势，投资者可以采取相比正股更加左侧的思路加以布局。

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