大类资产周报-2025.08.24

1. 股票市场行情

本周权益市场继续放量大涨，主要宽基指数均创出本轮新高，上证综指续创十年来新高，并突破3800点整数关口。具体来看，科创50与创业板指领涨全场，周涨幅分别达到13.31%和5.85%，相对而言上证综指与中证500涨幅落后，但也分别达到3.49%和3.87%。成交量来看，随着指数创新高，两市日均成交量本周也来到2.55万亿元的新高，超过2024年10月8日那一周的水平，但单日成交量除周一达到2.76万亿元的偏高水平，其他交易日均稳定在2.5万亿元附近，可能说明当前的放量仍处于相对健康区间，或预示市场后劲仍偏强。

行情结构来看，如宽基指数的相对收益所展示的那样，本周行情明显偏向科技成长和大盘蓝筹。具体来看，半导体、软件服务、硬件设备、媒体娱乐、家庭用品等行业领涨，涨幅均在5%以上，地产、医药生物、煤炭、银行、工业贸易与综合涨幅落后。强周期、红利及前期持续偏强的医药生物本周表现暂时落后。

2. 债券市场行情

流动性及利率来看，DR007加权平均利率本周先升后降，周三之前在集中缴税和股指强劲上涨的影响下震荡攀升至1.55%上方，但央行也明显加大了投放力度，及至周五流动性明显趋于宽松，DR007加权平均利率降至1.47%。债券利率来看，本周继续呈现弱势上行，TL、T、TF、TS周跌幅分别达到1.28%、0.59%、0.27%和0.03%，相对而言10年附近品种利率涨幅更大，可能与本周一级招标显示10年期品种更加弱势有关。总体看，本周利率曲线继续呈现熊陡，尤其10年附近品种利率上行仍较大。

可转债平均纯债价值本周下跌0.15%至104.59元，由于信用债久期和流动性都不如活跃长久期利率债，因此目前为止跌幅相对不大。受到“股强债弱”的影响，可转债本周继续呈现强势上涨趋势。可转债平均二级价格上周上涨1.19%至153.54元的近年新高，中证转债指数周涨幅则达到2.83%，可见本周转债行情分化也较大，权重较高的部分大盘转债涨幅突出。从本周平均转股溢价率小幅展阔0.67个百分点至40.74%可以看到，随着正股表现强势，转债整体转股溢价率还有小幅展阔，估值溢价有进一步扩大，这可能对转债维持整体的性价比不利。但正如我们之前所说的，由于个券间分化仍非常严重，转债整体特征变化可能并不适用每一支个券。

3. 其他重要消息

* 本周国务院召开第九次全体会议，对下一阶段经济工作重点进行部署。从会议精神看，我们认为这是对7月底政治局会议精神的贯彻与落实。会议强调“要坚持全面、辩证地把握经济形势，既要看到来之不易的成绩，又看到经济运行中面临的风险挑战”。会议明确提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”。鉴于7月底政治局会议未对地产下一阶段工作有所交代，这对投资者的预期有一定的影响。本次国常会的提法一定程度上说明“推动地产市场止跌企稳”政策基调仍未改变，后续继续出台增量政策的可能性较大。会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，不断释放超大规模市场红利”，其中前者包含了反内卷在内的供给侧优化政策，后者则对应需求侧的扶持政策。

* 根据财政部数据，7月一般公共预算收入同比增长2.6%（前值-0.3%），结构上税收收入同比增长5%，较上月提升4个百分点。结构上个人所得税收入同比增长13.9%，企业所得税收入同比增长6.4%，国内消费税同比增长5.4%（前值2%），印花税同比增长125.4%。从原因来看，个人所得税高增可能与近期税务部门加强对高净值人群海外市场投资收入税收征管有关。在收入增长改善带动下，7月份一般预算支出同比增长3%（前值0.4%）,主要拉动向包括社保就业、卫生健康和债务付息。基建三项支出同比-3.6%（前值-9.9%），仍处于低位，与7月基建投资增速偏低相对应。7月政府性基金预算收入同比8.9%（前值20.8%），其中国有土地使用权出让收入同比7.2%（前值21.9%），对应同期土地出让市场景气度下降趋势。

* 据中采咨询数据，8月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比上行1.0个点至47.8，与往年同期均值基本相当。结构分析显示，需求指标略有好转，尤其出口需求相关指标环比改善幅度较大，“反内卷”持续推进下生产收敛，价格指标上行。这与8月份高频经济指标所展现的特征大致能相互佐证：出口韧性、生产约束、价格改善。综合截至目前可得的高频指标信息来看，8月份宏观经济可能呈现量弱价强特征，显示“反内卷”政策对价格的改善效果较好，总体上对于投资者关于宏观经济景气的预期仍偏积极。

* 本周市场较关注的是美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上的演讲。从结果来看，首先，鲍威尔认为经济前景和风险平衡的变化可能使得联储需要调整政策立场；其次，鲍威尔认为基准情形下关税对通胀的影响可能较短暂；最后，尽管当前就业市场看似平衡，但这是在劳动力供给与需求同时放缓时的特殊状态，这意味着就业市场下行风险正在增加。总体看，演讲传递的政策立场偏鸽派，9月份降息的概率增大。在此之前联储公布的7月份会议纪要显示大部分委员认为通胀的上行风险大于就业的下行风险，导致市场对本次演讲的预期偏鹰。因此，本次演讲结果对市场宽松预期有较强的刺激作用。事后市场指标显示的9月份降息预期大增，美股及黄金价格上涨，美债利率及美元回落。

* 8月21日，标普全球公布的数据显示，受更强劲需求推动，美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，制造业的回升也推动包含服务业的综合PMI在8月升至今年以来的最高水平。制造业回升的同时也加剧了持续的通胀压力，企业定价能力增强，将关税带来的成本上升越来越多地转嫁给客户。

* 中美关系方面，当地时间8月19日，美国财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)表示，当前与中国的现状“运作得相当不错”。8月22日，华尔街日报报道，知情人士透露，北京和华盛顿正在商讨一项贸易协议，其中可能包括总计数百架波音(Boeing)飞机的新订单。这些知情人士表示，如果这两个全球最大的经济体能在未来几个月达成协议，那么这笔采购将被视为一项更广泛贸易协议的组成部分。总体看，目前中美关系仍处于风险收敛的偏积极状态。如果不出意外，在年底前两国元首峰会之前预计这种偏积极的状态继续维持的可能性偏大。

4.总结及未来展望

本周大类资产继续呈现“股强债弱”态势，并且权益资产的强势程度明显比主流预期更强。正如我们前期报告中所指出的，从偏重长期角度，本轮权益市场强势的原因包括一是中美竞争格局从关税战初期的极度悲观向当前更加有利于中国的状态转变，这对于改善国内外投资者对国内优质权益资产的投资信心较为关键；二是国内的低利率环境与宏观政策对权益市场的持续呵护。行情发展至此，上述两点有利条件在可预见的未来大概率仍将维持。从市场运行态势看，虽然指数已经创出十年新高，自下而上来看也不乏部分标的估值偏高的现象。但是，市场整体估值水平仍处于适中区间，甚至仍有较多优质标的估值水平处于偏低区间。从这个意义而言，当前时点谈论市场的顶部可能还为时尚早。

从近两周对大类资产运行产生重大影响的因素来看，管理层“反内卷”持续推进对投资者中长期价格预期的影响较大。结合本周以来高频经济数据来看，上述政策正在产生切实可见的实际效果。虽然缺乏2015年-2016年可比力度的需求端刺激政策的情况下，我们很难预期等量齐观的强周期价格复苏趋势重现。即使如此，在需求端“托而不举”的前提下，供给端“反内卷”政策持续推进对于打破通缩螺旋预期，推动长期价格预期重新进入正常区间，我们认为可行性和实现的概率是较高的。

往后看，随着权益市场突破新高，投资者短期的迟疑和恐高有可能增多，市场短期波动风险将进一步增大。如前所述，推动本轮权益市场行情改善的中长期有利条件在可预见的未来仍将维持。市场短期量能配合也仍维持在相对健康区间，市场节奏暂未见加速“赶顶”迹象，再结合整体估值水平，我们仍然对权益市场前景持审慎乐观预期。如果未来行情继续呈现较快上涨态势，从避免形势向“疯牛”发展的角度考虑，来自管理层的降温措施的可能性会上升，这可能是投资者需要关注的风险之一。

从债券市场角度看，偏重长期角度考虑，当前正在持续推进的“反内卷”工作对中长期价格预期的影响和中美大国博弈形势向对中国偏有利的状态迁移推动投资者对国内优质权益资产投资信心的改善，对于降低投资者中国“日本化”预期的影响值得投资者高度重视。从最近两周债券市场走势来看，我们可以观察到市场关于国内利率长期下行的预期已很大程度上出现了动摇，投资者关于这一点的预期已出现极大分歧。从这个意义而言，投资者可能亟需从关于债券资产的“牛市心态”中走出，回归到相对正常的交易心态中。从相反方面来说，虽然投资者关于国内利率长期下行预期已经很大程度上发生了动摇，但我们也不认为当前已经进入利率上行周期。一方面从宏观经济形势看，货币政策继续维持扶持性基调，降低实体融资成本仍是宏观政策主要诉求；另一方面，偏长期角度而言，管理层持续追求的两大政策目标：长期向好的权益市场和宏观经济中长期转型都有赖于稳定偏宽松货币环境的维持。因此，从这个意义上说，我们也认为偏低利率环境的维持仍有很强的必要性。总结而言，部分投资者关于中国长期利率趋于零的激进预期亟待修正，但也不宜认为我们即将很快进入利率上行周期。具体来看，在经历了本周的利率进一步修复行情后，目前各关键期限品种利率已逼近4月初关税战之前的水平，可能已逐步进入具有配置价值区间。但是，如果短期权益市场继续保持偏强运行，这可能会继续对短期内的利率行情带来一定的推升压力。

从可转债角度，本周以来值得注意的一点在于随着行情的持续上涨，本周可转债估值不降反升，一定程度上不利于可转债相比正股性价比的维持。不过考虑到个券行情的分化，仍建议投资者关注正股的轮动特征。在转债估值普遍偏高的当下，一方面投资者不宜激进追高，另一方面，也建议以择股思路去选择对应的个券，聚焦具有上涨潜力个股对应的个券。

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