大类资产周报-2025.09.07

1. 股票市场行情

本周权益市场继续呈现大幅波动态势。全周来看，主要宽基指数走势分化，创业板领涨主要宽基指数，周涨幅达到2.35%，其他多数宽基指数均录得净下跌，其中科创50指数与中证500指数领跌全场，跌幅分别达到5.42%和1.85%。成交量来看，随着市场呈现波动下跌走势，两市成交量也呈现同向变化，本周日均成交量2.57万亿元，环比上周下降0.38万亿元，但仍处于偏高水平。

行情结构来看，如宽基指数所展示的那样，新能源相关股票本周涨幅突出。具体来看，电气设备、消费者服务、医药生物、有色金属和纺织服装领涨，锂电池、光模块和算力相关标的涨幅较大，国防军工、软件服务、半导体、非银金融、企业服务领跌。

2. 债券市场行情

从流动性和利率来看，本周短端流动性趋于宽松，DR007加权平均利率全周稳定运行在1.40%和1.45%之间，这可能部分是因为月末因素消退所致。从现券利率来看，TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为-0.17%、0.13%、0.07%和-0.02%，不同期限呈现分化，超长端继续下跌，而3-10年期限品种呈现上涨。从周内走势看，现券整体呈现冲高回落走势，波动较大，对应权益市场触底反弹的短期走势，权益市场短期走势仍对债券产生重要影响，“跷跷板”效应在多数时间仍然有效。相较于长端利率债先扬后抑、整体下跌的走势，信用债表现更具韧性，整体呈现温和上涨。

可转债平均纯债价值本周上涨0.05%至104.73元，而平均转股价值则受到正股净下跌的拖累，本周下跌1.73%至116.62元。相较于平均转股价值较大的跌幅，本周可转债平均价格仅小幅下跌0.12%至148.06元，中证转债反而逆势上涨0.61%，这与新能源类大盘转债在中证转债指数中权重较高有关，而相关个券正股本周涨幅突出。总体而言，上述差异再度显示行情结构的分化，虽然指数多数下跌，但仍不乏结构性亮点，投资者交投热情仍可谓活跃。

3. 其他重要消息

* 8月31日统计局公布的8月份制造业PMI读数为49.4，高于前值49.3，服务业PMI为50.5，高于前值50.0，建筑业PMI为49.1，低于前值50.6。结构上，生产分项好于订单分项，原材料购进价格分项和出厂价格分项均明显改善，尤其前者改善幅度较大，或说明“反内卷”效果正在逐步显现。制造业产成品库存指数下降而原材料库存指数上升，这说明在上游涨价现象增多的趋势下，企业补库动力增强。如果后续涨价现象扩散，不排除拉动更多产业链环节补库动力增强的可能性。分行业来看，消费品制造行业PMI是主要拖累，高技术制造业、装备制造和基础原材料等行业PMI均小幅改善。建筑业PMI明显下降，统计局称与8月份全国高温、多雨等极端天气范围较大有关。8月份服务业PMI景气度较高，与8月份权益市场持续走强带动资本市场相关服务业景气度走高有关。总体而言，8月份PMI指标呈现行业分化特征，制造业小幅回暖，服务业明显改善，建筑业回落幅度较大，整体景气度仍偏弱，反映当前总量经济环比收缩压力仍然存在。亮点或在于“反内卷”对价格和企业补库动力的带动效应初步显现。未来政策进一步发力带动终端需求改善，是上述效应扩散和经济整体好转的必要条件。

* 从8月份价格相关高频指标来看，工业品价格整体仍然偏弱，南华工业品价格指数8月份以震荡下跌为主。结构上，动力煤、焦煤价格上涨，螺纹钢、玻璃价格和化工品价格指数下跌。新兴产业表现相对较好，光伏链、碳酸锂和半导体行业价格指数表现较强。偏下游环节价格表现仍较弱，临沂商城价格指数下跌。出口航运相关价格指数以回落为主。总体看，8月份高频价格相关指标显示整体价格形势改善的迹象暂不明显，尤其偏下游的降价压力仍偏大，指向终端需求景气度仍有待提振。亮点集中在新能源重点行业，此类行业需求前景仍较好，前期价格承压主要来自于供给侧非理性竞争。在“反内卷”政策加码推进的当下，上述行业价格形势改善较明显。上述趋势构成了近期新能源相关领域标的股价涨幅突出的基本面背景。

* 从8月份生产量相关高频指标来看，工业部门开工率整体涨跌互现，上游相关部门开工率多同比好于前值，下游相关部门开工率多同比放缓。基建资金到位率延续修复，但实物工作量指标环比仍然放缓。人口流动相关高频指标多同比增速放缓。地产相关指标下行压力仍较大。8月份30大中城市日均成交量同比回落9.9%，降幅较上月有所收窄，其中一线城市降幅最大。100大中城市成交土地规划建面同比下降4.8%，处于二季度以来低位。8月1-24日乘用车零售同比增长3%（前值7%）。8月4日-8月24日，国内港口完成集装箱吞吐量均值同比10.2%（7月同比5.6%），港口完成货物吞吐量均值同比6.3%（7月同比10.9%）。整体看，8月份工业生产或略有增强，房地产投资继续探底，外需保持韧性，但增速有所放缓。居民商品消费增速大概率放缓，服务消费受暑期带动环比增长较好，但同比增速仍可能下降。总体物价形势仍然低迷，尤其偏下游，部分新兴领域和上游领域受“反内卷”政策推动的影响初现价格上涨，PPI同比降幅大概率收窄，但持续改善有赖于需求端的进一步提振。

* 9月4日，央行发布公告指出，为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行将于2025年9月5日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。一是基于目前央行的货币政策工具组合结构来看，本次操作属于例行性质，不能仅凭一次操作去推断央行政策态度的变化。从同期的公开市场到期结构看，本次续作规模属于等量续作。央行前期已反复强调，投资者不应关注具体某次操作的工具和规模，而应关注一段时期货币市场利率的变化来判断央行的政策态度。二是从近几个月短端货币市场利率的运行态势看，央行维护流动性稳定宽松的态度较坚决和鲜明。在增长动能尚不稳固、通胀低位、利率单边下行预期缓和、汇率相对偏强、海外主要经济体可能再度降息的背景下，货币政策偏宽具备必要性和有利条件。三是在政策进一步加码稳增长必要性有所增强的当下，未来央行适时重启国债买卖的可能性在上升。该政策重启时的利率曲线中枢可能就反映了央行心目中当前利率波动区间的上沿。后续如果市场利率进一步回升，上述工具实施的概率将上升。四是9月3日，央行官方公告财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，明确“深化合作，加强协同”。我们认为这较好地体现了央行重视结构性货币政策工具的政策立场。未来，央行继续通过对“两重”、地产、消费、新兴制造业等领域的定向支持，加力托底实体融资需求的概率较大。

* 美国经济方面，9月2日ISM公布的数据显示，美国8月ISM制造业指数为48.7，预期为49，前值为48。数据表明美国制造业活动在8月连续第六个月收缩，原因是产出下降，显示制造业仍深陷困境。不过好的方面是，新订单指数自今年年初以来首次扩张，价格指数创2月以来的最低水平，这是7月下降4.9点之后的再次下降。9月4日公布的ADP就业数据显示，8月美国私营领域新增就业5.4万，低于市场预期的6.5万，较上月的10.6万大幅放缓。ADP首席经济学家表示，消费者信心下滑、劳动力短缺以及人工智能相关扰动可能是增长放缓的原因。美国劳工部数据显示，上周初请失业金人数升至23.7万，高于前值及预期，为6月以来新高。另据CME“美联储观察”，美联储9月16日议息会议维持利率不变的概率为9.5%，降息25个基点的概率为90.5%。

4.总结及未来展望

本周大类资产运行呈现股债波动均加大的特征。93大阅兵本周三顺利举行，总体上对提振国民信心、激发国民爱国主义精神有较好积极作用，也向国际社会展现了中国国家实力的增长和对广大发展中国家的影响力。从短期的市场运行节奏看，前期投资者认为93阅兵之前权益市场保持偏强运行的预期较流行。市场运行现实显示，投资者在93前夕就开始提前获利了结，说明投资者之间的竞争导致了市场短期节奏较预期更提前。权益市场已连续两周呈现波动加大迹象，但从指数调整后快速修复的特点来看，等待入场的资金仍较多。从行情结构来看，市场轮动上涨的特征仍较明显，本周新能源相关股票涨势突出就是较好的例证。债券市场来看，股债“跷跷板”仍有很强解释力，权益资产触底快速反弹对应债券资产冲高回落。

随着宽基指数连创新高，多数指数估值已升至历史中位数偏上方区间，继续维持类似8月份强势上涨的难度明显增大。从偏长期的视角来看，我们认为支撑本轮权益市场回暖的积极因素仍然存在，甚至有进一步加强。宏观经济继续下行空间不大，在政策对冲下，未来总量经济大概率呈现窄幅震荡。在科技进步、出海等产业逻辑驱动下，结构亮点仍较多，消费扶持和“反内卷”对驱动上市公司业绩改善的作用不容低估。政策支持资本市场、有利的流动性环境以及“东升西降”宏大叙事对市场的支撑仍然较强。从这个角度而言，我们仍对偏长期的国内权益市场前景持审慎乐观预期。从短期节奏来说，鉴于静态估值已来到中位数偏高位置，且上市公司整体业绩改善趋势形成尚需时间，我们预计权益市场短期呈现震荡的概率大，结构性机会主导可能是下一阶段权益市场运行的主要特征。

从债券市场来看，结合本周以来的增量信息，债券市场来自基本面和短端流动性的支撑仍较强，但市场关于经济中长期进一步下行的预期或已明显弱化。“反内卷”政策影响下，中长期价格下行预期也受到极大冲击，市场关于利率中长期前景预期分歧较大。从机构行为看，基金久期中枢快速下降，显示交易性资金做多情绪快速降温。配置户“缺资产”压力仍然较大，成为短期市场的稳定器。总体而言，我们认为债券市场利率未来围绕目前利率水平震荡的概率较大，长端国债利率再度回到前低的可能性不大。市场机会可能主要来自于超跌之后的反弹，潜在触发因素可能是风险资产的反复或央行重启国债买卖或以其他措施稳定市场等。

从可转债来看，近期市场节奏明显较正股提前。本轮下跌始于8月27日，早于正股，整体估值偏高是主要触发因素，也提醒投资者转债估值本身的波动也是转债投资要面对的特有风险因素之一。本周转债相比正股市场更强势反弹，则与个券结构有关，新能源相关标的权重较高，且本周新能源正股涨幅突出。往后看，我们认为对于需求端潜在空间较大而供给侧“内卷”较严重的新能源行业，目前正在持续推进的“反内卷”对行业形势的改善不容低估，未来空间或仍然较大。从这个意义上而言，新能源相关标的仍值得投资者充分重视。从转债整体来看，如果我们关于权益市场短期可能呈现震荡加大的研判是正确的，那么对于转债而言，投资者应更加注重自下而上个券的研究，采取更偏左侧的交易思路是更加可取的选择。从更偏长期的角度来看，考虑到权益市场长期向好空间仍较大，而供需面对转债整体的支撑仍较强，我们仍然认为转债整体的配置价值值得充分重视。

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