大类资产周报-2025.09.14

1. 股票市场行情

本周权益市场总体呈现触底反弹的偏强走势，主要宽基指数均录得净上涨。具体而言，科创50与中证500领涨全场，涨幅分别达到5.48%与3.38%，沪深300与上证综指涨幅相对落后，分别为1.38%与1.52%。成交量方面，本周沪深两市日均成交量为2.30万亿元，环比上周回落0.27万亿元，但仍高于8月份日均水平，总体交投仍较为活跃。周内节奏来看，交易量总体上仍与宽基指数点位呈现同向变化，随着指数走高，成交量相应有所放大。

行业结构方面，本周领涨行业主要是工业贸易与综合、半导体、地产、硬件设备与媒体娱乐，涨幅相对落后的主要是家庭用品、医药生物、家电、银行与煤炭。海外市场行情演绎对国内相关标的的映射是本周行情结构的突出特征。本周美股甲骨文公司因披露超预期业绩和极乐观的业绩指引，投资者对AI算力相关标的的投资热情再度被点燃，包括国内PCB、光通信相关标的股价大涨。此外，在联储降息预期下，本周黄金价格表现继续偏强，已连续四周上涨，推动有色相关标的股价持续走强。医药相关标的本周出现大幅波动，扰动因素主要是媒体报道美国政府正研究对来自中国的实验性药物进行严格限制。

2. 债券市场行情

从短端流动性及利率来看，本周DR007总体运行在1.45%-1.50%区间，环比上周小幅走高，但仍可谓稳定。利率方面，本周总体呈现冲高回落的偏弱态势。TL、T、TF与TS周涨跌幅分别为-0.93%、-0.22%、+0.01%和-0.01%。利率曲线陡峭化上行态势明显，超长债表现尤其偏弱。信用债受利率债表现偏弱的带动也以下跌为主。

本周可转债平均纯债价值下跌0.14%至104.59元。受益于正股反弹行情，本周可转债平均转股价值上涨1.06%至117.85元。因此，本周可转债平均价格仍上涨0.74%至149.15元，中证转债指数也上涨0.43%至481.04。转股溢价率与纯债溢价率则一跌一涨。

3. 其他重要消息

* 9月8日海关总署公布的8月份外贸数据显示，美元口径下国内出口同比增长4.4%，增速较上月回落2.8个百分点，环比增长0.1%，略低于同期季节性水平。考虑到今年7月份可能存在一定的“抢运”效应，从两年复合增速看，国内出口增速稳定性更强。结构来看，对欧盟、东盟、非洲等非美市场增速较好，对美直接出口降幅进一步扩大，份额进一步下滑。品类方面，劳动密集型产品出口下降，而集成电路、汽车、船舶和通用设备等高端制造品类增速维持较快水平。总体看，8月份出口增速有所放缓，但仍可谓有韧性，尤其高端制造相关品种和非美市场出口增速较高是亮点，显示外贸部门在区域市场多元化和产品结构升级方面的表现仍较好。往后看，考虑到8月12日中美达成了关税继续暂停90天协议，9/10月的贸易环境大概率维持平稳，贸易商预计仍有抓紧利用时间窗口的动力，国内出口增速继续展现韧性的概率较大。

* 9月10日统计局公布了8月份的物价数据，结果显示8月份CPI同比下降0.4%，环比持平，均较上月增速有所走低。核心CPI环比持平，同比增长0.9%。8月份PPI环比持平，增速较上月改善0.2个百分点，同比下滑2.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点。CPI结构来看，除食品类价格表现偏弱外，非食品价格中通讯工具、家用器具在7月份因国补拉动需求较明显，8月份随着补贴额度告罄和需求的提前释放，需求端环比下滑明显，预计对价格形成打压。PPI则初步呈现“反内卷”政策的效果，尤其偏上游的采掘、煤炭、黑色相关产业PPI环比均有所改善。另外，光伏、新能源车价格同比降幅在8月份也有所收敛。总体看，8月份通胀数据显示需求端偏弱的特征仍持续，亮点在于“反内卷”加码对重点领域价格通缩局面的扭转取得初步效果。往后看，结合去年宏观经济节奏，9月份物价中枢并不高，预计同比增速维持改善的势头并不难。但环比角度而言，CPI走低的压力有所加大。PPI虽有初步改善，但主要集中在偏上游领域，如果需求端持续偏弱，这将给价格回升的传导造成压力。从这个角度而言，需求端政策继续加力的必要性仍较高。

* 9月12日央行公布的8月份金融数据显示，社融增加2.57万亿元，同比少增4630亿元，与事前预期基本持平。结构上信贷增加6233亿元，同比少增4178亿元，环比则明显改善。其中企业中长期贷款增加4700亿元，同比少增200亿元，环比大幅改善，可能显示8月份以来政府主导大型项目融资增长有所加快。政府债融资增长1.37万亿元，仍是支撑社融的主要因素，但同比少增2519亿元。这一定程度上与去年同期基数偏高有关。企业债融资增长1343亿元，同比少增360亿元，或与8月份债市波动导致企业发债融资规模下降有关。存款方面，8月份居民存款增长大幅放缓，非银存款大幅多增，应与居民前期超配的定期存款集中到期分流至收益率较高的各类理财产品有关，显示居民存款搬家现象仍在持续。总体看，8月份融资数据显示社融增长仍偏弱，宏观经济景气度承压可能是主要原因。结构性亮点主要在于企业中长期贷款增长环比改善明显，可能对应同期政府重大项目加快推进拉动融资增长的趋势。存款增长数据显示随着股票市场持续回暖，居民部门定期存款增长明显放缓，广义理财产品增长受益，居民部门风险偏好有所改善。

* 美国经济方面，本周四劳工部公布的数据显示，8月美国CPI同比增2.9%，前值2.7%，符合预期；环比+0.4%，高于预期的0.3%；核心CPI同比增3.1%、环比0.3%，均持平于前值且符合市场预期。结构来看，8月份核心商品价格同比增长1.5%，环比增长0.3%，均环比有所上升，这可能主要反映关税提升对相关商品价格的逐步推升效应。核心服务价格同比增长3.6%，环比增长0.4%，均持平于上月。结构上对服务价格推升的品类主要是住房相关价格，如房租和酒店价格等。总体看，8月份CPI数据虽有所回升，但整体仍在预期内。关税预期在未来仍会推升商品价格，但目前来看这种效应可能是渐进的。核心服务类价格仍在上升，但边际有所放缓。同期公布的上周初请失业金人数增长2.7万至26.3万人，高于预期。再考虑前期大幅下修的新增就业数据，当前就业市场放缓可能是货币当局更需要关注的主要矛盾。上述数据的公布进一步增强了投资者关于9月份美联储降息的预期。金融市场显示美债及美元回落，美股上涨。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行特征看，市场再度呈现“股强债弱”格局。相较权益市场触底反弹走势而言，超长债除周五表现偏强外，其他时间表现持续偏弱，再度显示投资者关于中长期利率前景的预期可能正在发生较大变化。权益市场在经历了8月份强势且回撤偏小的上涨后，当前继续维持8月份持续上涨势头难度很大。但本周行情显示市场出现较深跌幅的可能性也不大。

从增量信息来看，8月份金融数据维持了三季度以来的偏弱态势，但也未见超预期恶化迹象，结构上企业中长期贷款增长环比有较明显改善。从公开市场逆回购操作投放6000亿元这则消息来看，整体上反映了近期央行维持短端资金面宽松的态度，对投资者关于资金面宽松的预期应当有夯实作用，不过可能谈不上明显的增量利好。结合本周公布的8月份通胀数据和进出口数据来看，虽然CPI同比增速小幅低于预期，但核心CPI走势仍保持韧性，PPI则初步呈现跌幅收窄迹象，主要反映了7月份以来“反内卷”政策加码的初步效果。总体看，本周公布的宏观经济增量信息大体符合预期，宏观经济景气度仍环比承压，但可能短期也没看到超预期下行的风险。

后市来看，股票方面，虽然目前市场整体估值水平已来到历史中位数上方，但如果我们自下而上考察个股的估值水平，仍有较多估值处于较适宜水平的高质量公司。而从产业和企业业绩逻辑来说，结构性增长亮点仍广泛存在。从这个意义而言，我们仍对权益市场的投资机会持偏乐观预期。短期我们认为市场在经历8月份强势上涨行情后大概率要经历一定的震荡时期。更长期维度来看，我们对股票市场前景仍持相对乐观预期。具体方向来看，科技成长、医药、有色、新消费、反内卷等领域相关标的仍有较好的投资机会，但短期可能会呈现轮动较快特征。策略上我们认为更偏左侧的逢低布局策略可能是更合理的选择。

债券方面，虽然债券利率整体上可能难以回到前期的低位，但当前距离债券利率趋势性回升的周期阶段尚有不小的距离。从偏中期维度看，我们仍然维持对利率走势相对中性的判断。短期的不确定性在于随着10年国债利率来到1.80%左右的前期预期上限是否已经触顶。我们倾向于认为当前利率可能已接近短期顶部，对于回撤容忍度较高的投资者可以考虑左侧布局。从偏交易的思路出发，可能还需要等待更明确的右侧信号再考虑介入。结构来看，我们相对看好短端流动性稳定宽松环境下中短期限品种的确定性。对于信用债，如果我们关于投资者中长期利率前景预期出现趋势性变化的研判是正确的，那么中长久期信用债可能还需要面对一定的信用利差修复风险，投资者可能需要加以重视。

可转债方面，相较于正股来说，部分个券股债偏贵是不争的事实。过去两周的转债调整行情可能已一定程度上释放了上述风险。从偏中期的角度看，考虑到可转债仍面临偏有利的供需面形势，预计这将继续支撑整体偏高的估值水平。未来转债个券的短期表现可能主要取决于正股。结合我们对正股短期维持偏震荡格局的判断，可转债也可能呈现类似的走势。我们仍建议投资者继续聚焦个券所对应正股的上涨潜力，更推荐偏左侧的布局思路。

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