大类资产周报-2025.10.17

1. 股票市场行情

本周股票市场总体呈现震荡下跌走势，主要宽基指数均出现明显跌幅，其中沪深两市分别下跌1.47%和4.99%。其他宽基指数方面，沪深300下跌2.22%，中证500下跌5.17%，创业板指下跌5.71%，科创50下跌6.16%。交易量来看，本周两市日均成交2.17万亿元，环比10月9-10日平均水平明显下降，但仍处于2025年以来的较高区间，周内节奏呈现随着指数下跌而明显缩量态势。

行业结构来看，正如宽基指数表现所揭示的那样，本周行情明显更加偏向红利低波和大盘价值类股票，涨幅领先的行业包括银行、煤炭、日常消费、交通运输、电信服务；跌幅领先的行业包括硬件设备、半导体、汽车及零配件、媒体娱乐、化工和软件服务，三季度以来表现强势的AI+、半导体、新能源等相关标的成为本周杀跌主力。

2. 债券市场行情

债券市场来看，短端流动性继续呈现稳定宽松态势，全周DR007加权平均利率水平均维持在1.40%-1.45%区间内。现券利率方面，与股票市场录得明显跌幅相对应的，本周债券资产明显上涨，尤其是超长债券。TL、T、TF和TS周涨幅分别达到1.67%、0.29%、0.12%和0.02%，超长债涨势突出，利率曲线呈现"牛平"。信用债受益于利率债上涨行情带动也呈现上涨态势，但涨幅相对更小。

可转债平均纯债价值本周上涨0.01%至104.86元。而可转债平均转股价值则在股票市场下跌带动下明显下跌4.64%。受到转股价值大幅下跌带动，本周可转债也出现明显跌幅，平均价格下跌3.57%至144.09元，中证转债指数跌幅也达到2.35%，转股溢价率和纯债溢价率均大幅压缩。

3.其他重要消息

* 贵金属价格方面，伦敦黄金现货价格本周仍处于高歌猛进中，周五出现了冲高回落，但周涨幅仍达到5.81%，目前价格来到4251美元/盎司的高位。白银价格本周走出冲高回落趋势，波动幅度较黄金更大，周五出现4.21%的单日跌幅，全周仍录得3.46%的涨幅，目前价格来到51.86美元/盎司的高位。相对而言，实体供需属性更强的铜铝等品种价格走势更偏震荡。

* 本周一海关总署公布了9月份的国内外贸数据。结果显示美元口径下9月份国内出口同比增长8.3%，高于8月份4.4%的同比增速，也高于事前预期。进口同比增长4.7%，同样高于前值与预期。9月份好于预期的出口数据与前期较好的港口集装箱高频吞吐数据和PMI出口订单相关指标能够相互印证。从环比来看，9月份出口环比增长2.1%，这与过去5年/20年的环比增速均值基本相当，可见9月份同比增速走高与去年同期基数偏低有较大关系。区域结构分析显示9月份出口增速好于预期主要受到对欧盟、东盟、拉美与非洲等区域增速较快的拉动，对美国市场出口继续维持在-27%的深度负增长区间，可见国内出口在非美市场开拓方面正在取得明显效果。从产品结构来看，9月份劳动密集型产品、手机、自动数据处理设备、家电等相对传统品类增速仍然承压，高增长主要集中在高端装备、集成电路、汽车、船舶等高端制造品类，也说明当前我国出口高增主要受到高技术含量产品快速增长的拉动。另一个值得注意的点在于9月份国内进口同比增速也好于预期，其中主要受到铁矿、铜、集成电路等品类进口增速较快的拉动。这可能与国内投资增速受增量政策性金融工具托底而有所修复有关，这一点还有待验证。

* 本周三国家统计局公布了9月份通胀数据，结果显示9月份CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，均分别高于前值-0.4%和-2.9%。CPI9月份环比增长0.1%，高于8月份的环比持平，其中消费品价格环比上涨是主要驱动因素，猪肉及酒类价格继续环比下降，金饰品和家用消费品环比上涨。9月份不含食品/能源价格的核心CPI同比增长1.0%，连续5个月改善。PPI 9月份环比持平，较之前连续环比走低态势有所改善，结构上上游采掘和下游日用品环比上涨，主要拖累来自于耐用消费品，其中汽车制造业9月份价格水平环比下降0.5%，降幅进一步扩大。基于截止9月末的前三季度情况看，对PPI负增长贡献较多的行业包括煤炭及黑色系冶炼、化工建材和下游农副产品加工业。总体看，9月份通胀数据CPI表现仍然偏弱，而PPI同比数据有所改善，跟基数效应有一定关系，也一定程度上体现了三季度以来持续加码的重点行业"反内卷"政策的积极效果。但我们仍能看到当前总需求承压对整体价格形势恢复的压制。

* 本周三收盘后人民银行公布了9月份金融数据。结果显示9月份新增社融规模3.53万亿元，其中人民币贷款融资新增1.61万亿元，均较去年同期有所下降。截至9月底社融存量规模同比增长8.7%，增速较上月下降0.1个点。结构来看，金融机构贷款口径下中长期人民币贷款9月份新增11600亿元，其中企业增加9100亿元，居民增加2500亿元，而去年同期三个口径数据分别为11900亿元、9600亿元和2300亿元。9月末M2同比增速8.4%，增速较上月下降0.4个点，M1同比增速7.2%，增速环比上月上升1.2个点，连续5个月改善。据此来看，9月份新增社融仍以政府类债券融资增长为主，贷款增长仍偏弱。从含金量较高的中长期贷款增长来看则相对具有韧性，居民部门中长期贷款增长还同比小幅改善。受到新增贷款投放偏弱的影响，9月末M2同比增速走低。M1同比增速持续改善则与基数效应、企业现金流在地方政府集中清欠下有所改善和低利率环境对居民存款活期化的推动等因素有关。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行态势来看，股票市场出现较明显的跌幅，债券资产重获投资者青睐，贵金属价格波动加大的同时续创新高，总体符合风险偏好明显下降的特征。背后的原因来看，一是与中美经贸博弈不确定性较大有关。二是本周最新披露的物价、金融数据、房价以及部分上市公司业绩数据也显示当前国内经济本身的压力仍未见缓解。三是股票市场在经历了三季度以来明显上涨后整体估值水平已告别偏低区间，部分高成长类标的估值水平偏高也是客观事实。上述因素可能是造成本周股票市场震荡下跌，债券资产重受青睐、贵金属价格续创新高的重要原因。

往后看，我们认为中美经贸博弈的发展和国内宏观政策的变化仍将成为影响大类资产市场走势的关键因素。从国内政策来看，即将举行的四中全会预计将对十五五规划等中长期改革和高质量发展议题提供重要指引。从短期的政策措施来看，除了前期公布的5000亿元左右增量新型政策性金融工具外，本周五财政部官员表示四季度将继续提前下达2026年新增地方政府债额度，还宣布将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模同比增加，且用途扩展至重点项目建设。我们认为上述政策对稳定四季度经济增长有积极意义，但效果如何可能还需要结合实际情况来判断。

总体而言，短期内在中美经贸博弈不确定性仍较大，且国内经济收缩压力仍未见有效缓解的情况下预计股票市场可能继续呈现震荡偏弱的趋势，但经过本周明显的调整之后指数继续大幅下行的空间应当也有限。具体方向来说，我们认为虽然科技成长可能继续成为市场主线，但受到宏观环境变化的影响，四季度红利低波、大盘价值类标的有望收获比三季度更好的表现。债券市场短期则有望继续呈现震荡偏强的态势。超长端品种利率可能继续受股票市场带动而呈现频繁波动。偏长期角度来说，我们仍然认为中短久期品种确定性更高。如果我们关于股票市场前景预期是正确的，超长债品种利率可能仍有上行空间，短期博弈的投资者可能要把握好止盈时机。对于可转债而言，参照股票市场选股思路，红利低波类个券可能值得更多关注。对贵金属而言，中长期的上涨空间可能仍较大，但价格续创新高和短期内风险偏好变化仍可能导致其价格短期波动加大。

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