大类资产周报-2025.1.11

1. 股票市场行情

本周是新年第一个完整的工作周，股票市场呈现强劲上涨趋势。全周来看，主要宽基指数均录得大幅上涨。上证综指连续收阳的纪录仍在延续，周五收于4120.43点，创近10年新高，周涨幅3.82%；深圳成指上涨4.40%，沪深300指数上涨2.79%，中证500指数大幅上涨7.92%，创业板指数上涨3.89%，科创50指数大涨9.80%。随着指数大涨，本周交易量也创出新高，两市日均成交量达到2.83万亿元，环比大幅放量；周五两市成交量更是升至3.12万亿元的高位。历史来看，A股两市成交量超过3万亿元的交易日一共仅有6个，均发生在2024年10月之后，凸显随着指数创出新高，投资者交投热情也进入高涨状态。

行业方面，鉴于本周普涨格局，Wind 35个行业大类中仅银行逆势下跌，其他34个行业均实现上涨。其中国防军工、媒体娱乐、半导体、软件服务和医疗设备及服务领涨，涨幅均超过9%；涨幅相对落后的行业包括交通运输、石油石化、食品饮料和钢铁。

2. 债券市场行情

流动性及利率方面，随着年末时点度过，央行公开市场操作整体转为净回笼。DR001本周运行在1.25%-1.30%的较低区间，DR007则保持在1.45%左右水平，但趋势来看后半周短端资金利率再度出现小幅走高迹象。本周到期的买断式国债逆回购等量续作，仍显示央行对资金面的呵护。现券利率方面，股票市场大涨是影响本周现券利率波动的主要因素。前半周，随着股市上扬，债券整体加速下跌，尤其长久期品种；周四以后债市成功抵抗住了股债“跷跷板”效应对利率的冲击，连续小幅反弹，初现企稳迹象。全周来看，各期限品种利率仍呈现反弹。10年期国债及政策性金融债利率上行幅度超过2BP，30年期品种上行幅度更大，接近4BP，10年以内品种也有幅度不等的上行。相较而言，本周信用债跌幅更小，也符合市场一般规律。

本周可转债平均纯债价值较去年底小幅上行0.02%至105.25元。周五现券反弹，但期货再度收跌，显示国债期货投资者态度与现券市场投资者存在一定差异。受到转股价值大幅上涨的驱动，本周可转债录得强劲上涨，且涨幅甚至超过正股。本周可转债平均二级市场价格大涨6.07%至161.74元，创近年新高；同期平均转股价值涨幅为5.72%，显示转债估值在高位基础上进一步扩大。中证转债指数同期涨幅也达到4.45%。总体看，本周可转债强劲上涨不仅受到股市上涨驱动，流动性推动的估值扩张也起到了重要作用。

3.其他重要消息

* 1月6日收盘后，中国人民银行公布了2026年工作会议通稿。通稿关于明年工作总基调的表述总体上延续了中央经济工作会议关于货币政策的有关表述。通稿提出了2026年七大工作重点：一是持之以恒推进全面从严治党；二是继续实施好适度宽松货币政策，仍强调把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量；三是提升金融服务实体经济高质量发展质效，主要强调加强金融服务效果评估，提升金融服务专业化精细化水平；四是稳妥化解重点领域金融风险，其中提到建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用；五是持续深化金融改革和对外开放；六是积极推动全球金融治理改革；七是进一步提升金融管理和服务能力。总体来看，通稿关于货币政策的表述增量信息有限，明确强调发挥好支持资本市场的货币政策工具作用，呵护股市的态度较为鲜明。据此来看，通稿内容可能未能显著增强投资者对货币宽松的预期，对债市多头的助力相对有限。

* 根据1月7日央行公布的储备资产明细，截至2025年末央行黄金储备资产达到7415万盎司，环比上月增长3万盎司，为央行连续第14个月增持黄金。这说明在当前新旧地缘政治格局交替的历史时期，央行多元化外汇储备资产、长期增持黄金的倾向仍会延续，短期价格波动对这种长期倾向的影响有限。

* 1月7日，工信部等部门联合召开动力和储能电池行业座谈会指出，我国动力和储能电池产业发展迅速，同时受多种因素影响，行业内存在盲目建设情况，出现低价竞争等非理性竞争行为，扰乱正常市场秩序，削弱行业可持续发展能力，必须予以规范治理。要强化市场监管，加强价格执法检查，加大生产一致性和产品质量监督检查力度，打击涉知识产权违法行为。要优化产能管理，健全产能监测和分级预警机制，加强宏观调控，防范产能过剩风险。要支持行业自律，发挥行业协会作用，引导企业科学布局产能，推动构建优质优价、公平竞争的市场秩序。要加强区域协同，强化央地协同联动、综合施策，加强对本地企业指导，严控重复建设，推动行业健康有序发展。从电池行业供需形势来看，过剩情况可能并非最突出的问题。有关部门加强行业监管主要是未雨绸缪，也是持续推进强大国内统一大市场建设的应有之义。这可能有助于改善投资者对行业远期价格前景的预期，但还需结合后续政策执行细节再做进一步判断。

* 1月8日，商务部新闻发言人何亚东回应有关审查Meta收购人工智能平台Manus的提问时表示，企业从事对外投资、技术出口、数据出境、跨境并购等活动，须符合中国法律法规，履行法定程序。商务部将会同相关部门对此项收购与出口管制、技术进出口、对外投资等相关法律法规的一致性开展评估调查。就委内瑞拉有关问题，何亚东表示，美方的霸权行径严重违反国际法，侵犯委内瑞拉主权，威胁拉美地区和平与安全，中方对此坚决反对。中委经贸合作是主权国家之间的合作，受到国际法和两国法律保护，其他国家无权干涉。无论委内瑞拉政局如何变化，中方持续深化两国经贸关系的意愿不会改变。

* 1月9日上午，统计局公布了2025年12月份通胀数据。结果显示，12月份CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，回升至2023年3月以来的最高水平；环比上涨0.2%，增速较上月的-0.1%明显改善。结构来看，同比增速扩大主要受益于食品价格同比增速明显改善的拉动，具体体现为鲜菜、鲜果、牛羊肉等产品价格同比涨幅扩大。而环比增速回升主要受到除能源外的其他工业消费品价格上涨的驱动，背后原因可能与元旦季节性效应以及提振内需政策效果持续显现有关。当月核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平；环比上涨0.2%，也较上月的-0.1%明显改善。当月PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，较上月0.1%的增速继续扩大。根据统计局的解读，目前影响我国PPI的因素主要有两个：一是2025年下半年以来重点行业产能治理和竞争秩序综合整治效果逐步显现，前期面临较明显供需不平衡的行业（包括煤炭、水泥、锂电池、新能源车等）价格形势均有所改善；二是国际市场商品价格波动的输入性影响，包括强势上涨的有色大宗商品和科技行业存储产品价格对国内的传导效应明显，而相对弱势的石油价格则对国内相关产业链产品价格形成下拉影响。总体来看，12月份物价数据符合预期，在季节性因素、内需提振政策效果逐步显现等原因综合影响下，CPI延续同环比改善。PPI则在反内卷、国际市场商品涨价输入性影响等因素叠加下也呈现同环比改善趋势。往后看，消费需求受今年春节延后的影响可能会面临一定环比走弱压力，且去年同期CPI环比增速受春节前置影响基数较高。因此，1月份CPI增速可能存在走低压力。PPI方面，同样受春节错位影响，去年同期基数较低。而反内卷政策效果和国际市场涨价输入效应对PPI环比增速的推升作用仍可能延续。综合来看，这可能会继续对1月份PPI形成推升扰动。中长期来看，国内价格前景仍取决于国内经济内生增长动力、需求端提振政策和供给端综合治理政策力度的综合影响。我们对价格形势逐步回暖仍持偏乐观预期。

* 1月9日收盘后，财政部、税务总局联合宣布，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。我们理解这项政策具有对内和对外的双重考量。从国内角度看，政策主要目标在于进一步加强供给侧产能治理，通过逐步降低增值税退税力度以提升国内厂商生产成本，推动国内厂商更加聚焦技术创新和品质提升，限制企业进行不合理价格竞争的空间。从国际角度看，这也是应对贸易伙伴对中国厂商低价倾销、中国外贸顺差持续扩大的担忧和指责的重要政策措施。我们认为上述政策对具有技术和产品品质优势的龙头企业更为有利，总体上有助于推动相关行业长期高质量发展。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行情况来看，作为新年首个完整的工作周，股票市场贯穿全周的强劲上涨是本周金融市场运行的突出特征。债券受到股债“跷跷板”效应的冲击，多数时间表现承压。但随着越来越多期限品种利率创出2025年以来新高，在当前政策利率环境下其配置和套息价值逐渐得到更多资金认可，因此本周四以后债券初现企稳反弹迹象。贵金属价格本周仍呈现震荡上涨，但波动幅度较大。目前黄金价格逼近4500美元/盎司的高位，白银价格则在75-80美元/盎司区间高位震荡。外汇市场方面，本周较突出的特征是美元指数呈现连续反弹，而人民币对美元汇率仍运行在6.98附近的偏强水平。

往后看，对股票市场而言，结合近日市场强势突破的形态和越来越多指数创出近10年新高的事实，市场行情大概率已进入崭新的历史阶段，我们在运用过往经验时可能需要更加审慎。结合投资者整体展现的强烈做多情绪，市场短期继续保持偏强运行的概率仍然较大。从更长期视角来看，正如我们昨日报告中所提示，市场潜在风险主要来自市场过快上涨可能引发管理层降温、未来政策或宏观经济数据兑现不及预期、以及中美博弈风险上升等因素的扰动。目前来看，上述三方面风险或许暂时可控，但随着指数进一步上扬，风险发生的概率显然在逐步上升。对投资者而言，在享受当前市场强势上涨行情的同时保持一份清醒是必要的。从债券的角度来说，股票市场持续强势仍会给债券带来压力，尤其长久期品种。但鉴于较多品种利率已来到2025年以来新高，在当前政策利率环境下其配置价值和套息价值有望得到越来越多资金的认可。总体上我们仍认为债券利率中枢进一步上行的风险不大，尤其看好中短久期品种的配置价值。

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