大类资产周报-2025.1.18

1. 股票市场行情

本周A股两市总体呈现冲高回落，主要宽基指数走势分化。具体来看，沪市下跌0.45%，深市上涨1.14%；沪深300指数下跌0.57%，中证500指数上涨2.18%，创业板指数上涨1.00%，科创50指数上涨2.58%。本周两市日均成交3.43万亿元，较上周大幅放量0.6万亿元，并在周三创出3.94万亿元的历史新高，反映出当前投资者交投热情持续高涨。

从行业结构看，本周领涨行业包括半导体、软件服务、媒体娱乐、有色金属和硬件设备；领跌行业包括国防军工、电信服务、造纸包装、房地产、煤炭。近期存储芯片价格快速上涨以及有色金属价格延续强势上涨趋势，是构成本周行情结构特征的重要基本面原因。

2. 债券市场行情

流动性及利率方面，本周短端资金利率总体呈现先扬后抑走势。截至周五，DR001略高于上周五水平，而DR007则低于上周五水平。总体来看，本周资金面保持稳定但有所波动，资金利率或略高于前期乐观预期。现券方面，本周总体呈现持续反弹趋势，尤其是3-10年期品种反弹幅度相对较大，超长期及短期品种涨幅则相对偏小。前者可能主要受投资者中长期预期仍偏向风险资产影响，而后者则可能受短端资金利率偏高影响。信用债受益于利率债利率下行，总体也呈现反弹走势。

本周可转债平均纯债价值仍小幅下跌0.04%至105.21元。虽然股市总体表现分化，可转债平均转股价值仍明显上涨1.32%至122.5元。受益于平均转股价值上涨，可转债本周平均价格仍上涨1.89%至164.79元的历史新高，中证转债指数也上涨1.09%至519.31点。平均转股溢价率和纯债溢价率一降一升，说明不同转债个券分化较大。

3.其他重要消息

* 欧盟于1月12日宣布，北京和布鲁塞尔已就中国电动汽车进口至欧盟的关税达成协议。据媒体报道，欧盟委员会发布了关于中国出口商提交价格承诺的指导意见，称出口商可通过承诺年度出货量和未来在欧盟的投资计划，增强相关提案的可行性。中国商务部星期一在官网发布通报称，为落实中欧领导人会晤共识，妥善解决欧盟对华电动汽车案，中欧双方本着相互尊重的态度进行了多轮磋商。双方一致认为，有必要向对欧盟出口纯电动汽车的中国出口商提供关于价格承诺的通用指导，以便中国出口商可通过更加实用、有针对性且符合世贸组织规则的方式解决相关关注。欧方将为此发布《关于提交价格承诺申请的指导文件》，并在文件中确认，欧方将秉持非歧视原则，根据世贸组织规则有关规定，对每一项价格承诺申请适用相同法律标准，并以客观和公正的方式进行评估。通报称，这充分体现了中欧双方的对话精神和磋商成果。中欧双方有能力、有意愿在世贸组织规则框架下，通过对话磋商妥善化解分歧，维护中欧及全球汽车产业链供应链稳定。这不仅有利于中欧经贸关系健康发展，也有利于维护以规则为基础的国际贸易秩序。总体来看，中欧双方就中国电动车出口至欧盟关税相关问题达成协议，有助于稳定双方电动车贸易，并为相关方提供更加稳定的预期，对贸易双方均有积极影响。对国内而言，相关企业可在更稳定的政策预期下进行相对长期的决策与布局，总体上有利于企业的长期发展。

* 本周对市场影响最大的消息莫过于1月14日中午交易所发布的提高融资保证金标准的新规。当日中午，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，此次调整仅限于新开融资合约。对于调整原因，沪深交易所表示：“近期，融资交易明显活跃，市场流动性相对充裕，根据法定的逆周期调节安排，适度提高融资保证金比例回归100%，有助于适当降低杠杆水平，切实保护投资者合法权益，促进市场长期稳定健康发展。”统计显示，截至1月13日，最新两融余额已达到2.66万亿元，占同期流通市值的比重约为2.59%，绝对规模创历史新高。从占流通市值总额的比例看，较2015年市场泡沫期间4.7%以上的峰值尚有距离，但近期增速较快亦是事实。从这个角度来说，为控制杠杆资金增速、降低市场短期波动风险，并促进市场行稳致远，上述限制是必要且合理的。

* 1月14日，海关总署公布了12月份及全年的进出口数据。美元口径下，12月份国内出口同比增长6.6%，增速较上月上升0.7个BP；进口同比增长5.7%，较前值大幅上升3.8个百分点。2026年春节时间较晚导致出口企业前置生产、加速交货可能也起到了部分作用，这一点尚需结合未来几个月出口增速进一步验证。但无论如何，12月份数据印证了国内出口增速韧性的判断。受益于中美贸易战休战带来的外贸环境稳定、外部经济体需求的韧性以及国内企业竞争力提升，国内出口增速仍呈现稳步上升趋势。虽然12月份出口增速进一步上升可能包含一定季节性因素，但即使剔除该因素，国内出口增速稳中有升的判断或仍能得到实际趋势的印证。

* 1月14日，三部门联合发布公告，明确将支持居民换购住房的个人所得税退税政策延续至2027年12月31日。根据公告，自2026年1月1日至2027年12月31日期间，纳税人出售自有住房后，在1年内在同一城市范围内重新购买住房的，可享受退还出售现住房已缴纳个人所得税的优惠。这已是该项政策自2022年10月首次出台以来的第三次延续，持续为有换房计划的家庭减轻税费负担。

* 1月15日下午3点，中国央行副行长邹澜在国新办新闻发布会上宣布，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整。此举旨在完善结构性工具并加大支持力度，进一步助力经济结构转型优化。邹澜表示，将支农支小贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款，合并使用支农支小贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5,000亿元，总额度中单设中小民营企业再贷款额度1万亿元。科技领域，央行将增加科技创新和技术改造再贷款额度，并扩大支持范围，将科技创新和技术改造贷款额度从8,000亿元增加4,000亿元至1.2万亿元，并将研发投资水平较高的民营中小企业纳入支持领域。房地产方面，邹澜称，将会同金融监管总局，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30％。邹澜还表示，今年降准降息仍有空间。目前金融机构平均法定准备金率为6.3%，降准仍有空间。从政策利率看，外部人民币汇率比较稳定，且美元处在降息周期，汇率不构成对降息的强约束。内部方面，2026年还有规模较大的3/5年期高息定期存款到期，此次下调各项结构性货币政策工具也有助于降低银行付息成本和稳定银行净息差，为降息创造一定空间。随着开年新一轮稳增长政策周期逐步开启，各部门正在加快行动，今日央行宣布的一揽子政策和昨日换房所得税优惠政策延期正是这一趋势的最新例证。整体来看，今日央行出台政策的力度和节奏基本符合预期。前期我们也提到，在新一轮稳增长政策周期中货币政策大概率不会缺席，但并不一定是普遍降准降息。我们理解上述政策对开年宏观经济的企稳改善将起到积极助力。同时邹澜也表示今年仍有降准降息空间。我们理解上述表述意在强调央行政策空间仍较充足，目的在于提振社会信心。本次并未宣布降准降息，可能仍说明央行对于放松力度更大的降准降息工具使用持审慎态度，并珍惜政策空间。

* 1月15日，央行还公布了12月份金融数据。结果显示，12月份新增社融规模2.2万亿元，同比少增0.65万亿元。结构来看，主要拖累来自于新增政府债券融资，今年12月份增加6800亿元，同比大幅少增1.08万亿元。社融口径下，12月份人民币贷款融资增长9800亿元，同比多增1400亿元。M2口径下，12月份新增人民币贷款9100亿元，超出事前预期，也一定程度上与社融口径下企业贷款多增相互印证，但仍是过去8年以来的同期最低水平。结构来看，企业贷款新增1.07万亿元，住户贷款减少900亿元，再度凸显当前融资增长主力部门仍是企业。受地产行业仍较疲软和存贷款利率倒挂明显的叠加影响，住户部门降杠杆意愿仍然较强。12月末M2同比增长8.5%，增速较上月提升0.5个百分点；M1同比增长3.8%，增速较上月下降1.1个百分点。总体来看，12月份社融同比少增，主要受政府债券新增融资规模同比缩量较多拖累；新增贷款略好于预期，其中主要受企事业单位新增融资好于预期的支撑，或说明当前新增融资需求仍以企业部门为主力，居民部门仍然偏弱。这整体上与我们对当前宏观经济的体感相吻合，也说明宏观政策在帮助居民部门修复资产负债表、提振居民信心方面仍有较多工作要做。

* 1月16日下午，证监会公布了2026年工作会议通稿。会议指出，证监会将全方位加强市场监测预警，及时做好逆周期调节，强化交易监管和信息披露监管，进一步维护交易公平性，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落。结合当前市场趋势来看，上述表态说明证监会仍会持续加强对股票市场节奏的监控与管理。当市场短期涨跌趋势过快时，合理预期管理层的逆周期管理政策出台概率将明显上升。市场力量与管理层有形之手的博弈可能会成为未来影响市场走势的关键因素，值得投资者密切关注。据媒体报道，近日中国监管部门要求将高频交易客户服务器迁出交易所数据中心，上海、广州等期货交易所率先执行，并可能额外增加系统延迟。此举将削弱高频与量化机构的速度优势，影响包括多家国际交易巨头在内的机构。另据彭博社统计，“国家队”重仓的多只沪深300ETF本周四出现历史级资金净流出，其中华泰柏瑞沪深300ETF单日流出超200亿元。今日午后，同样可见“国家队”重仓的华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF等主要宽基ETF持续放量下行，成交量均超百亿。上述措施均是近期管理层为市场降温政策“组合拳”的重要组成部分，短期主要目标均为给上涨速度过快的股票市场降温，助力市场长期行稳致远。

* 行业层面消息显示，研究机构Counterpoint Research最新发布的存储市场内存月度价格追踪报告显示，全球存储芯片价格正在经历一轮罕见的急涨行情，整体市场已进入“超级牛市”阶段，价格水平全面突破2018年的历史高点。在AI算力基础设施和服务器容量需求持续飙升的带动下，DRAM与NAND等存储产品供不应求，供应商议价能力被推升至历史高位。报告预计，2025年第四季度存储价格将整体上涨40%—50%，2026年第一季度还将再度上涨40%—50%，2026年第二季度则预计再上涨约20%。大型云服务商和互联网公司在2025年下半年起集中锁定高端HBM和服务器DRAM产能，不仅抬高了AI服务器用内存的报价，也进一步挤压了消费级PC和智能手机所能分配到的晶圆资源。这是本轮存储芯片涨价的主要驱动力量。上述趋势构成了近期存储芯片相关标的股价暴涨的主要基本面原因。

4.总结及未来展望

从本周大类资产形势来看，股票市场整体呈现冲高回落，且主要宽基指数走势分化，中证500、创业板指和科创综指表现强于沪深300和上证综指；债券市场则呈现明显反弹，尤其10年及以内品种利率下行幅度相对更大，曲线呈现“牛陡”走势；贵金属价格虽然波动加大，全周仍然录得明显上涨，尤其白银价格本周再创历史新高。与此同时，我们看到本周美元指数延续上周以来反弹行情的同时，人民币对美元汇率仍然呈现稳步走强趋势，这说明近期人民币对主要币种均延续了较强的升值趋势。从市场主要交易逻辑来看，股票市场投资者短期强烈的做多冲动与管理层大力降温努力构成了影响股票市场的两个主要因素。行业层面内存价格急涨等因素也对部分标的股价带来了明显提振。因此我们看到了本周股票市场冲高回落，但分化加大，科技成长类标的表现明显更强的局面。从债券市场来说，股票市场大幅波动和央行本周四推出的新一轮政策放松是影响市场走势的两个主要因素。从方向看，上述两个因素均对债市偏有利，因此我们看到了债券市场本周的明显反弹。但从超长债表现相对偏弱来看，多数投资者或仍然认为宏观经济及通胀预期逐步回暖的概率在上升，且股票市场更长期内仍相对占优。贵金属价格持续强势既有长期逻辑的持续驱动，短期伊朗地缘政治风险急剧升温或也起到了额外的推升作用。

往后看，对股票市场来说，投资者做多动力与管理层有形之手的博弈仍将成为影响市场走势的主要因素。从意愿来看，管理层的主要目标是延缓市场短期上涨速度过快、幅度过大的趋势，并不希望市场长期向好的局面就此被终结。我们理解这一点会越来越成为投资者的共识。如果这一点被市场广泛接受，在没有其他重大风险因素扰动的情况下，市场可能很难出现很深的跌幅，反而管理层为市场降温的难度会上升。据此来说，我们认为短期市场仍有望保持偏强走势，且行情结构仍会受到市场力量与有形之手博弈的重要影响。基本面及业绩支撑更强的中小盘科技成长类标的总体上表现更强的概率更大。从债券的角度来说，本周增量降息政策影响下银行资金成本整体有望进一步下降。人民币持续强势背景下，近期国内结售汇顺差明显增长，最新数据显示12月份达到近1000亿美元，这也有望构成国内流动性的重要增量来源。不过，股票市场的持续活跃正在造成不同金融机构的流动性分化，证券存管户份额更高的大行及国股行流动性状况明显更宽松，而城商行、农商行等机构则相对更紧，近期存单利率也有所上升。从保障流动性环境充裕角度出发，接下来央行进行有针对性地干预以防止流动性收紧风险的必要性和可能性上升。另外，股市的节奏仍会对债券市场造成重要的溢出影响。如果股市短期降温，这有助于缓解股市持续上涨给债市带来的压力。但如果投资者中长期看好股市的倾向仍然延续，预计这或难以改变投资者增配权益资产而减配债券资产的长期趋势。这可能主要会给长久期债券带来压力。总体来说，从偏长期角度我们仍然维持更加推荐中短久期品种的观点，长久期债券可能会由于短期股市波动加大而存在一定的交易机会。从可转债角度来说，我们仍然认为在股市长期向好预期下可转债具有重要的配置价值，且目前估值较高的现状短期也难以改变。但对于部分高价、高转股溢价率且临近强赎的个券，投资者仍需要尤其关注估值压缩风险。

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