本周利率市场整体呈现震荡上行态势，虽然前期核心制约因素资金面逐步趋于宽松，但也仅限于隔夜，观察Shibor1Y和存单一级发行利率趋势一路上行，基本一直没有顶部态势，大行缺钱的现状或没有缓解，叠加由于“两会”期间增量信息冲击，以及美元指数走弱等原因导致风险偏好回升，权益市场情绪优于债券市场，尤其是恒生科技板块。

本周重要事件：

1、中国2月PMI数据公布

2、中国1-2月外贸数据公布

3、政府工作报告公布

4、经济主体记者会召开

5、美元指数大幅走低

国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会3月1日发布数据，受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，2月份制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.2%，比上月回升了1.1个百分点，预期值50.0%，高于预期重回荣枯线之上；非制造业商务活动指数（非制造业PMI）录得50.4%，比上月回升了0.2个百分点，预期值50.3%，小幅高于预期。

总的来说，在经历了上月的季节性回落后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于去年12月，中观景气面同步改善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，持平于2024年12月。但同期对比仍弱于历史同期水平，如图所示，今年1-2月均值减12月水平弱于近10年平均值，与春节同期的年份（红色柱）相比也处于末位。不可否认基本面情况在超预期的修复，但绝对水平仍处相对低位，后续持续修复斜率或是持续关注的重点。

据海关统计，2025年前两个月，我国货物贸易进出口总值6.54万亿元人民币，同比下降1.2%（与去年同期相比，今年前两个月少了2个工作日，剔除不可比因素影响，进出口增长1.7%）。其中，出口3.88万亿元，增长3.4%；进口2.66万亿元，下降7.3%。

按美元计价，前两个月，我国进出口总值9093.7亿美元，下降2.4%。其中，出口5399.4亿美元，增长2.3%；进口3694.3亿美元，下降8.4%。均低于市场预期。

2025年3月5日9时，十四届全国人大三次会议在人民大会堂开幕，随后政府工作报告公布，报告共分三个部分：2024年工作回顾，2025年主要预期目标、部分重点工作。

2024年工作回顾方面，政府工作报告中指出近一年来，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势。从国内看，经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。群众就业增收面临压力。民生领域存在短板。一些地方基层财政困难。社会矛盾化解和风险防范工作还需要加强。政府效能和依法行政能力有待提升；从国际看，世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。但经济运行总体平稳、稳中有进，全年经济社会发展主要目标任务顺利完成。整体对过去一年基本面宏观环境进行了定调。

对于今年经济社会发展总体要求，报告中指出实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善。今年政府工作报告将物价目标调整为2%，与往年不同，背后传递了更积极、更鲜明的政策信号。设定这一目标更像是旨在向全社会传递务实信号。

宏观政策实施方面，财政政策更加积极，今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元，比上年增加1.2万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设，土地收储和收购存量商品房，消化地方政府拖欠企业账款等。今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。基本符合市场一致预期。财政方向聚焦主线一方面在于超长期特别国债方面加码“两新”、“两重”领域，同时补充银行资本金；另一方面，专项债方面，部分专项债的使用重回土地储备和房地产相关领域，以及专项债券投向或向新兴产业基建边际倾斜。此外，财政仍留有一定的政策空间，或随着经济修复进展适时做出进一步调整。

货币政策适度宽松，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，落实无还本续贷政策，强化融资增信和风险分担等支持措施。推动社会综合融资成本下降，提升金融服务可获得性和便利度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。整体基调延续政治局会议及中央经济工作会议，其中“创新金融工具，维护金融市场稳定”值得期待。

2025年3月6日下午3时，在梅地亚中心新闻发布厅举行记者会，邀请国家发展和改革委员会主任郑栅洁、财政部部长蓝佛安、商务部部长王文涛、中国人民银行行长潘功胜、中国证券监督管理委员会主席吴清就发展改革、财政预算、商务、金融证券等相关问题回答中外记者提问。

其中国家发展和改革委员会主任郑栅洁提及国家正在推动设立“航母级”的国家创业投资引导基金。国家创业投资引导基金或将吸引带动地方、社会资本近1万亿元。聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，通过市场化方式投资种子期、初创期企业，适当兼顾早中期中小微企业，支撑原创性、颠覆性技术创新和关键核心技术攻关，培育发展战略性新兴产业和未来产业。更好发挥创业投资支持科技创新的重要作用，推动重大科技成果向现实生产力转化，加快实现高水平科技自立自强，培育发展新质生产力。

财政部部长蓝佛安会上表示，为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。整体表述内容延续昨日政府工作报告。

中国人民银行行长潘功胜提及去年以来货币政策逆周期调节效果比较明显，货币政策取向是一种对状态的描述，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息，目前存款准备金率还有下行空间，态度上对于降准降息保持积极态度。另外在政策传导上，人民银行将进一步完善利率调控机制，持续强化利率政策执行和监督，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为，加强规范，推动落实银行补充资本金措施，畅通利率传导机制。其中“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为，加强规范，”或意味着约等于增强资金使用效率。后在回答记者问题，解释创新金融工具：第一是发行科技创新债券、中长期债券。支持科创投资机构发行债券；第二是扩大再贷款规模，5000亿元扩大到8000亿元-10000亿元，降低再贷款利率，扩大范围。

中国证券监督管理委员会主席吴清强调稳股市稳楼市的重要性（首次提出，历史从未提及）。并表示持续推动新“国九条”和“1+N”政策体系的落地见效，加快推进新一轮的资本市场改革开放。逐项打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵点，多渠道增强战略性力量储备。

会议结束后，资本市场表现来看，利率市场方面较开会前出现一定程度震荡上行，尤其是中长期限现券（5-7Y）；港股在开会期间维持逐步上行趋势；A50指数及汇率表现也相对纠结，呈现区间震荡态势。总的来看，目前从市场情况来看对于该发布会预期仍存在一定分歧，会议传达了较多的积极信号但仍需要持续观察其落地，债市在资金偏松的情况下利率上行显示出对增量信息的敬畏，但权益市场连续两天上涨或已price-in了较高预期，股债多空双方博弈加大，需观察边际变化，综合考虑赔率胜率等因素进行策略的完善。

本周，美元指数跌破104大关，最低触及103.76。原因之一或在于2月以来美国部分经济数据低于预期，引发经济衰退担忧。例如2月以来公布的ISM制造业PMI、服务业PMI，零售增速、个人消费支出增速、ADP就业人数均不及预期，再叠加未来特朗普潜在政策方针如关税、移民、美国财政收缩等方面，导致市场对于未来经济预期转弱。

原因之二或在于非美经济体带动导致，德国方面，总理表示面对日益严峻的国际安全形势，德国释放财政立场大转向信号，要以“不惜一切代价”重振经济、加强国防。可能实施的部署有三条：①设立一个5000亿欧元的专项投资工具（SPV）用于基础设施投资，其中1000亿欧元将分配给联邦各州。②改革“债务刹车”机制，将超过GDP 1%的国防开支排除在外，实质上允许国防支出进行无限额借款。③修改各州层面的“债务刹车”机制，将净借款上限从GDP的0%提高到0.35%，与联邦政府的标准一致。财政立场的改变导致德国10Y国债周内大幅上行约50bp，德国DAX周内上涨接近4%；日本方面，在济阶段性企稳或复苏，风险偏好提升所导致的货币政策转向背景下，10Y国债收益率上行约15bp；国内方面，科创赛道性价比凸显情绪发酵。综合来说，非美经济体资产配置价值提升，例如德、日与美国债利差收窄；美股科技股处于较高的估值之下我国科创赛道受青睐程度优于美国，均可能导致国际资本外流。

数据来源：同花顺iFinD

截止日期：2025年3月7日

高收益债数据：

周四（3月6日），信用债高收益成交总量222.76E，较周三上升1.65%；其中，城投债成交量165.84E，增加8.76%；山东成交量35.95E，较周三增长21.80%，此外，四川、河南成交量较高，分别为17.37E及14.99E。地产债成交量16.07E，减少7.30%；其他产业债成交量40.85E，减少17.18%。

化债新闻跟踪：

3月6日，宁夏财政厅厅长孙志表示，宁夏坚持在发展中化债，在化债中找到了新的发展路径，实现高效的发展与高水平安全的良性互动。他建议，支持宁夏退出债务高风险省份，并加大宁夏新增专项债券的安排额度。今年的《政府工作报告》提出，要动态调整债务高风险地区的名单，对照国家标准，宁夏已符合退出债务高风险省份的条件，前期宁夏已向国务院提出申请，请财政部、金融监管总局等国家部委给予支持。

今日转债市场有所上涨，中证转债指数上涨0.14%，可转债等权指数上涨0.09%。今日转债市场成交额878.64亿元，成交额相比上个交易日小幅放量。A股三大指数今日集体调整，截至收盘，沪指跌0.25%，深成指跌0.50%，创业板指跌1.31%，北证50指数跌0.49%。全市场成交额18616亿元，较上日缩量916亿元。全市场超3500只个股飘绿。板块题材上，有色金属、煤炭、工程机械、AI智能体板块涨幅居前；大金融、房地产、固态电池板块跌幅居前。

今日有色金属板块涨幅较好。本周上半周铝行业标的有所上涨，昨天铜行业标的接力上涨，而今天铜铝等大金属齐齐走强，小金属也出现不少上涨，有色板块迎来阶段性上涨行情。而本轮铜行情的驱动因素主要有以下几点：一方面，铜价超预期上涨成为重要催化因素。铜价上涨的原因包括：美元指数大幅下跌，美国经济数据出现走弱迹象；德国提议设立5000亿欧元基础设施基金，提升了市场对铜需求的预期；前期特朗普表示可能对铜征收25%的关税，这一消息催化了COMEX铜价大涨，并带动LME和沪铜价格上升。虽然理论上关税仅影响比价关系，但当前市场情绪高涨，若存在合理逻辑和催化因素，价格通常有较大可能出现上涨趋势。另一方面，从供需面维度来看，铝作为基本金属已经连续大涨，而铜同样具有供应约束的逻辑，并且相关公司普遍具备量增成长性，因此铜相关行业标的伴随行情上涨符合预期。此外，一般周期行业投资者偏好左侧交易，喜欢在底部布局。他们在前期配置了铝行业标的后，自然会寻找本轮尚未大涨的品种，铜行业标的由此受到关注。建议关注有色板块转债标的。

近期光伏产业链相关报价有所复苏。光伏电池片行业是光伏产业链中技术和产能结构变化最显著的环节。在光伏行业处于底部周期且有望向上拐点时，新技术将加速发展，电池片环节有望率先扭亏为盈。2024年，N型电池片占比快速提升，其中以TOPCon为主，市占率超过70%，P型则快速退出；异质结市占率在3%到4%之间，BC系列市占率约为5%，且呈上升趋势。目前，TOPCon总产能接近800GW，异质结和BC合计产能超过100GW，这些产能具有较强竞争力。今年全球光伏需求预计有10%以上增速，去年并网端规模在433到533GW之间，今年组件端需求在容配比计算下接近700GW，高效产品供需相对健康。未来，电池片行业将因技术持续更新而带来总量和结构变化，加速存量产能出清，且在新技术导入和健康供需格局下，有望成为光伏产业链中盈利最好的环节。2024年，TOPCon转化效率约为25.4%，异质结高0.2个百分点，BC约为26%。2025年，电池片转化效率有望大幅提升，政策要求存量N型电池片效率不低于25%，新建项目不低于26%，组件端也有相应标准。在现有标准下，原有的TOPCon扩产计划可能需要提升竞争力以适应新要求。建议关注光伏产业链转债标的。

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