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债市笔记 | 降准落地，MLF缩量续作

日期：2021-12-15

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今日是之前央行宣布降准正式落地，释放长期资金约1.2万亿元。本月到期的MLF共9500亿，续作5000亿，对冲掉MLF缩量的部分后，降准释放流动性约7500亿。

由于之前在宣布降准时，央行在答记者问中已经表达释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），所以市场对于降准后MLF的缩量也有了较为充分的预期。

7月份降准后，当月MLF到期4000亿，续作1000亿，缩量3000亿，考虑到12月月末有年底的财政大额投放，本月MLF缩量的规模略大于7月也符合我们之前的判断，流动性环境仍然将维持均衡。

今年以来，我们始终强调的一个资金市场的新变化是，价格型的政策影响要大于数量型政策带来的波动。政策框架从数量向价格的一大转变就在于更多的路径是由价格来影响操作数量，而不是通过数量操作去影响价格。所以，在一年期存单收益率始终明显低于MLF利率的情况下，商业银行申请MLF额度的动力可能亦会有所不足，MLF的缩量可能是当下供需两端共同决定下的结果。

除了本次MLF续作规模外，价格是否会作出相应的调整也是之前市场关注的焦点，MLF利率未变符合市场主流预期，在价格型工具信号意义格外强的情况下，对于“降息”的使用仍然慎重。

另一个市场关注点在于LPR利率在本月是否有调整的可能，历史经验上多数情况降准后仅在2019年9月LPR有所下调，2020年1月和今年7月降准后LPR保持不变。考虑到7月、12月连续两次降准，同时优化存款利率自律上限对于商业银行负债成本也有一定改善，所以本月LPR存在一定下调的可能，预期差的地方在于这当中5年期的LPR能否迎来调整。

对于债券市场来说，如果MLF或逆回购利率的下调无疑是一个较为重要的利好，但LPR的调整影响如何恐怕也会有一定争议。我们认为届时如果真的落地，市场还是会纠结“LPR利率下降到底算不算的上债券的利好”。

有观点认为LPR利率虽然不是政策利率，但是其重要性是相当高的，往往可能也会传递一定的货币政策信号，至少在投资者的印象中LPR的下调对应的均为放松周期。但另一种观点认为LPR对应的是信用的定价，其利率下调是一种宽信用的工具，政策利率的调整能够传导至LPR，而LPR利率下调可能并不会反向传递到银行间市场。

我们认为如果正确理解这类工具的实际影响，还应该回归到人民银行在今年多次阐述的框架，今年一季度的货币政策执行报告中对此有比较明确的阐述：“我国的央行操作目标体系采取将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可。”

这其实是比较明显的价格型特征，意味着流动性供给数量的多少，商业银行负债成本的变化对资金市场中枢的影响有所减弱，而再贷款、LPR对市场的直接影响其实应该是比较中性的。

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