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债市笔记 | 当稳增长的诉求加强，对于债券市场是好是坏？

日期：2021-12-13

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中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，具体的会议内容也在上周五发布。

相关信息在周末两天必然是市场讨论的热点，各家卖方机构对此也进行了较为详细的逐字逐句的解读。我们仅就一个热门的问题进行讨论，就是在政治局会议、中央经济工作会议中传达了较为强烈的“稳增长”诉求，具体包括“稳字当头、稳中求进”、各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”等。那么对于利率而言，政府对于经济增长的诉求强，究竟是否是利空于债券市场？

市场中每一轮中都会出现对稳增长、宽信用等担忧，这种担忧的逻辑是“政府稳增长的诉求强→经济将逐步企稳回升→利空于利率市场”。从逻辑上这一系列的推演自然是没错，但在这当中忽视的问题在于其忽略了从“稳增长”到“增长企稳”的中间过程。另一方面，这种观点也忽略了利率本身的意义，对于债券市场投资者来说利率是一种资产，而利率其实之于经济系统来说同时也是一项政策工具。

美联储著名的泰勒规则其实就是描述利率与通胀和经济增长的关系，其虽然难以在实质上对市场的投资行为进行有效的指导，但仍然有助于理解利率的关系。在这当中影响利率走向的并非是经济增长的高低，而是经济增长与潜在增速之间的缺口，或者说是经济增长与政府目标之间的缺口。

所以，政府对于增长的诉求是强还是弱，是决定货币政策放松空间的一个重要变量。在增长的路径上，决定政策方向是宽松还是收紧的，往往是当前的增长是否高于/低于目标。

比如2016、2017年的经济复苏其实是弱于以往周期的，但当时随着潜在增速的不断下行，政府对于经济增长的诉求也相应减弱，经济增速已经达到甚至超出政府合意水平，这为货币政策的收紧提供了相当大的空间。如果回顾2017年，“经济复苏的力度很弱，持续性不强”，是当年债券多头提到最多的逻辑，也是误导了相当多投资者在2017年犯错的主要原因之一。

另一方面，2017年-2018年由于金融去杠杆后社融增速的快速回落，信用环境持续偏紧，经济也同样出现了拐头向下的迹象。早在2017年四季度，市场上就有不少的声音认为政策的放松即将到来，地产研究员也纷纷开始强调经济弱放松地产政策的逻辑。但事后印证，当时政策的放松在2018年上半年中一直都弱于预期。

所以，政府对于增长的诉求强，这其实是支撑着未来一段时间内政策进一步放松空间的重要因素，不宜直接将“稳增长”等同于增长企稳，而忽略掉中间的过程。

总的来说，短时间内基于宽财政等担忧可能令市场继续震荡，但整体稳增长的方向也决定了货币环境将维持宽松。动态来看，这对于债券市场来说并不是一个负面环境。在政策进一步明确后，未来内需恢复的路径也将比较清晰，主要的预期差反而可能是外需是否会如当前预期般回落。

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