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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-12-10

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东兴基金微固收

本周债券市场利率以下行为主，属于重要事件频出的一周。

债市笔记 2021-12-1000:0004:40

在这一周中影响市场的主要线索有：

1. 上周五总理在会见国际国币基金组织总裁时提出，未来会“适时降准”，周一降准迅速落地；

2. 政治局会议中强调逆周期调节，对于地产的态度边际缓和，但核心仍是以稳为主；

3. 据媒体报导，人民银行支农、支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点；

4. 出口端仍然表现出超越季节性的强韧，出口未来的变化可能是明年宏观基本面上主要的预期差；

5. 通胀数据显示CPI上行较为温和，PPI拐点已现，对于放松路径较为有利；

6. 社融数据喜忧参半，总量方面虽然企稳回升，但中长期贷款增长仍然偏弱显示需求较为不足，但按揭回升体现政策调控的初步效果；

7. 周四晚间央行宣布在6月份之后，再次上调外汇存款准备金，以应对人民币汇率的走强。

面对错综复杂的信息，如果总结下来其实无非是在政策放松下，对于货币供给和信用宽松两端的预期同步都有所强化。11月份的社融总体上虽然并不算太强，但一方面考虑到当中能够看到前期低迷的按揭贷款出现了抬头的迹象；另一方面由于宽松的政策同样已经落地，尽管企业中长期贷款仍然显示需求不足，但这一预期目前也难以继续线性外推，至少要等待一段时间以证实或证伪“政策宽松向信用的宽松传导不通畅”。

降准作为已经兑现的利好，其信号意义较为重要。当前面临的宏观局面较为复杂，在一系列保供稳价政策下，通胀的压力边际上略有缓和，同时信用周期目前位于底部，明年增长的压力不小；另一方面，海外以美联储为代表的货币当局陆续开启了货币政策收紧的周期。

虽然人民银行多次在公开场合表态，未来的政策方向会“以我为主”，但仅仅是表态和措辞始终不如通过操作来传递信号更加的明确。在这一次降准后，至少在短期内投资者对于政策的方向应不会有太大的顾虑。

这一次降准后，如果政策利率中枢没有变化，短端利率可能也同样将稳定在原先的位置上，那么行情可能会重复三季度的震荡偏强的局面。在降准带动的乐观情绪宣泄后，还会回到“降准是否推动了宽信用”等等担忧之上，投资者依然会维持之前利率“下了卖，上了买”的操作策略。本周后几个交易日市场一度出现幅度较大的调整其实也印证了这一点，当前估值才是制约利率向下空间的核心因素。

因此之后能否打破震荡格局，真正的重点在于降准后能否有进一步降息的可能以及预期，这也是目前市场打破估值束缚的核心所在。近期市场流传了一些关于政治局会议、中央经济工作会议中可能定位明年的目标增长高于预期的传言，更高的增长目标通常会令市场在第一时间认为是“利空”。然而更高的增长目标其实代表着政府对于增长有更强的诉求，同时也意味着更大的增长缺口，这才是“降息”空间的主要来源。

下周同样是重要信息较多的一周，中央经济工作会中将对于政治局会议的内容有进一步的补充和确认，在政治局会议中没有出现的“房住不炒”是否会在经济工作会议中重新出现也是当前较受关注的重要信息。如果说降准的预告和落地是利好的首次兑现，那么下周MLF的续作将是市场对于利好兑现修正的一次窗口。

7月份降准后，当月MLF到期4000亿，续作1000亿，缩量3000亿，考虑到12月月末有年底的财政大额投放，本月MLF缩量的规模可能会略大于7月，流动性环境仍然将维持均衡。

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