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债市笔记 | 上周五市场因何大跌

日期：2022-02-14

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上周五债券市场出现了较大幅度的调整，十年期限利率单日上行幅度基本上也是近一年最高。最直接主要的驱动原因应该是上周四晚公布的略超预期的社融，同时美债收益率的上行破“2”也在此之上进一步点了一把火。

随着政策对金融周期的关注度提升，以及市场对经济前瞻预测的诉求，社融一直就是债券市场最为关注的宏观指标之一。但今年一月份市场对于社融的关注应该是上升到了前所未有的高度，包括前期的各种数据传言，甚至是社融数据哪天公布都能引起不少的市场猜测，我们认为这件事本身背后的原因更加值得研究。

而之所以这一次对社融的关注度前所未有，主要原因在于：1. 去年年末政策不断发力推动今年一月财政前置，要求靠前发力，所以1月份的成绩自然也是格外重要；2. 本身1、2月份是经济数据的空窗期，同时在降息落地后市场对于降息的利好已经消化完毕，暂时缺乏新的能够为市场指引方向的重磅信息，所以投资者自然将更多的关注点放在社融之上。

其实一月份的社融因为涉及商业银行的“开门红”，单一数据可能未必能有持续性，比如去年1月份社融数据其实结构甚至比今年还要好，但这并没有改变之后债券和经济走势的趋势。这一数据自身重要程度并没有那么高，而其能引起这么大的反应主要是市场所赋予了更多的意义和关注。

市场的反响如此之大，一定程度上显示目前面对资产的高估值和拥挤趋同的策略投资者的恐高状态，高估值也决定了之后一段时间市场可能还会面临政策的利好与利空造成的强烈波动。

总得来说，1月份社融的亮眼表现首先反映了当前政府极强的稳增长诉求，以及政策的执行效率，这一点也是今年很重要的逻辑线索。而目前社融仅位于触底后的初期，内生性融资需求尚没有回升迹象。

我们之所以去关注结构，核心也是想确认社融的回升持续性是否足够强，更重要的是货币政策有没有因此转向的可能。如果现在的结论是当前开门红的优良成绩可能更多是政策刺激下的结果，那么这一种强社融也仍然需要进一步的政策来维持，短时间内宽松的窗口应该并没有结束。

对于利率市场来说，社融的回升以及美债收益率破“2”的确对市场的信心造成了一定程度的打击，但稳增长政策对于债券实际上是喜忧参半的。一方面稳增长的目标下决定了当前债券资产并不是时间的朋友，而另一方面稳增长的诉求和路径也决定了当前货币环境和流动性环境仍然比较友好，市场的做多空间进入到与政策效率赛跑的阶段。

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