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债市笔记 | 如何看待超预期增长的社融？

日期：2022-02-11

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2022年1月新增社融6,17万亿（前值为主2.37万亿），去年同期为新增5.19万亿，存量社融同比增长为10.50%，前值为10.30%，M2同比增长9.8%，前值为9.0%，M1同比-1.9%，前值为3.5%。
就1月份社融的总量，和新增贷款的总量来说，1月最终的数据其实是超出市场预期的，总体表现应该显示的方向是“宽信用”初步见效。但这一市场最为关注的数据落地后，也引发了几点争议：

1. 结构到底好不好？

如果单从本月数据结构看显示数据结构其实相当不错，但如果与去年同期相比结构则略差。本月的数据中，票据融资仅占1788亿，企业中长期贷款则达到了2.84万亿，居民按揭贷款也相应反弹至7424亿，本身所对应的结构应该说是非常良好的。

而市场之所以有观点会对贷款结构产生一定的质疑，原因在于与2021年同期相比，票据融资多增了3193亿，企业中长期贷款少增了1424亿，按揭贷款少增了2024亿，所表现出来的贷款投向结构弱于2021年。投资者之所以纠结，原因就在于我们究竟是应该脱离2021年单独去评价本月社融的结构，还是应该参照2021年的数据去进行比较。
 
2. 开门红表现出旺盛的社融是否具有持续性？

与表现强劲的社融相对比的是1月中旬媒体所报导的部分商业银行于1月初贷款投放并不理想，储备项目可能也不够充足，并且票据利率的上旬也是1月中下旬开启的，所以1月份开门红的良好结果，可能更多是体现在政策执行层面的高效率，而不是内生的融资需求已经足够旺盛。

社融结构当中政府债券一项的亮眼表现，也是当前财政发力、政府部门信用扩张的一个缩影，也就是说本月社融数据的大幅增长，其外生动能的作用大于内生。而两者的区别在于，前者需要持续的政策刺激来维系，后者更能形成趋势。
 
3. M1作为更高层级流动性的指标在1月份同比转负

M1作为更灵敏的反映实体经济活性的指标，其实也一直备受关注，权益市场也曾有过类似“M1定买卖”的观点，除此之外M1、M2剪刀差对于PPI也一直保持稳定的领先性。而本月在社融超预期增长的同时，M1同比转负。

对这一点，央行在公告中已经有了相应的阐述，就是主要由于春节前企业集中发放薪酬福利等，单位活期存款向个人存款转移，导致M1减少较多，同时2022年春节为1月30日，2021年春节为2月10日，时点上的错位造成M1同比的统计指标有所下滑。M1受春节效应的影响历年都会出现，我们根据经验计算剔除季节性因素后本月M1的同比增速可能也出现了一定幅度的下滑，显示实体经济还没有进入到流动性旺盛的阶段。

总得来说，1月份社融的亮眼表现首先反映了当前政府极强的稳增长诉求，以及政策的执行效率，这一点也是今年很重要的逻辑线索。而目前社融仅位于触底后的初期，内生性融资需求尚没有回升迹象。

所以如果再回到之前的第一个问题，社融的结构究竟是应该单独来判断还是去和去年同期去比较，应该就显得没有那么重要了，因为我们之所以去关注结构，核心也是想确认社融的回升持续性是否足够强，更重要的是货币政策有没有因此转向的可能。

如果现在的结论是当前开门红的优良成绩可能更多是政策刺激下的结果，那么这一种强社融也仍然需要进一步的政策来维持，短时间内宽松的窗口应该并没有结束。

对于利率市场来说，社融的回升以及美债收益率破“2”的确对市场的信心造成了一定程度的打击，但稳增长政策对于债券实际上是喜忧参半的。一方面稳增长的目标下决定了当前债券资产并不是时间的朋友，而另一方面稳增长的诉求和路径也决定了当前货币环境和流动性环境仍然比较友好，市场的做多空间进入到与政策效率赛跑的阶段。


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