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债市笔记 | 输入性通胀压力高增与内需偏弱并存

日期：2022-03-10

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统计局网站信息显示，2022年2月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%。其中，食品价格下降3.9%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨0.7%，服务价格上涨1.2%。全国工业生产者出厂价格同比上涨8.8%，环比上涨0.5%；工业生产者购进价格同比上涨11.2%，环比上涨0.4%。
CPI同比涨幅与前值持平，但环比涨幅走阔至0.6%，核心通胀下降至1.1%。在当前影响CPI的各类因素中：
1. 食品价格的拖累仍然相对明显，猪肉价格环比跌幅扩大至-4.6%，导致整体本月食品价格的变化弱于季节性，同时食品价格也是拖累CPI同比保持在低位的主要原因；
2. 受地缘政治冲突影响，国际油价的大幅上涨已开始在国内价格数据中有所显现，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨6.2%、6.7%和1.3%；
3. 从需求端看，价格所反映的内需仍然偏弱，核心通胀同比进一步下降，服务类价格环比降至0。

PPI在基数的因素下同比涨幅较前值进一步回落，但本月受国际商品市场价格的带动，PPI环比再一次走阔是本月数据中最值得关注的变量，2月份PPI环比上涨0.5%，这一环比涨幅也是从去年11月开始的一系列保供稳价政策后最高的环比涨幅。

国际原油价格大幅上涨，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采价格上涨13.5%，精炼石油产品制造价格上涨6.5%，有机化学原料制造价格上涨2.9%。受国际因素影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.0%。煤炭价格继续回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格均下降2.4%。另外，电力热力生产和供应业价格上涨0.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.7%；非金属矿物制品业价格下降1.0%。

当前，我们首先要明确的现实问题在于，来自海外的输入性通胀压力可能是目前最应该关注的因素；到3月份后，食品价格因为基数的变化，拖累因素可能发生逆转，CPI将有所上行。其次，除输入性因素外，来自国内内需对于通胀的贡献仍然不大。同时面临需求的弱，与输入性通胀的强，这种局面也是最令市场困扰的，叠加上近期市场的股债双跌，滞胀的声音也再一次出现。
图 M1-M2剪刀差与PPI
数据来源：Wind
所以，在这种局面下，我们着重关注的问题自然是目前的输入性通胀压力是否会对货币政策形成制约和影响。其实从货币来看通胀，M1-M2的剪刀差走势和PPI通常有比较明显的领先性，这主要是由于M1是具有“更高活性”的货币，同时在宽松后M1、M2的结构变化也是反映实体经济需求的敏感指标。

在历史当中几次M1-M2剪刀差与PPI明显分化的阶段比如2007年-2008年年中、2010年-2011年年中、2021年至今，这些阶段中都面临比较大的输入性压力，同时需求端表现偏弱。

如果回顾这些阶段利率的走势则能发现，此时的货币政策同样会表现的较为审慎，利率难以出现太大的单边行情。所以我们的判断是输入性因素可能最多会阶段性对货币政策的宽松略有掣肘，比如稳增长的优先选择可能会先看财政发力，但真正决定方向的还应该是国内需求端的变化。


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