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债市笔记 | 如何看待央行向财政上缴利润？

日期：2022-03-09

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昨日，关于央行向财政上缴利润的新闻引发了广泛的热议，当中也出现不少观点认为这是不是财政赤字货币化，甚至有观点将上缴利润去和降准进行比较。

这些观点是果真如此，还是夸大现实？对此我们分析如下：

1. 央行的利润从哪里来？

央行的主要利润收入来自于其资产端的收入与负债端的利息成本差额产生，这一点与普通的商业银行其实是有类似之处的。比如在央行的资产端对其他存款性公司债权科目，当中容纳的是各类货币政策工具，像截止去年年底，MLF余额为4.55万亿元，各类再贷款、再贴现工具2.5万亿左右，PSL余额有2.8万亿元，除此之外还有不断滚动的逆回购等，各类合计目前在13万亿以上，而这一部分都能在资产端为央行提供利息收入。

除货币政策工具外，央行在资产端更大的科目是国外资产，外汇储备的经营收益这一部分则会贡献更大规模的收入，且这一部分的收入每年会通过外管局年报进行披露。央行在负债端所需要付出的成本，主要体现在对于各商业银行存放在央行的法定存款准备金、超额存款准备金等进行付息，以及所发行的央票票息等等。

2. 央行上缴利润是否就是财政赤字货币化？

关于财政赤字货币化的问题，在2020年年中阶段财政部和央行的学术讨论想必投资者至今仍然印象深刻。实际上赤字货币化涉及央行是否能够向政府信用进行透支，比如央行直接购买国债等，除此之外还涉及到是否违背《人民银行法》等，属于相对争议较大、也比较激进的刺激方式。

但如果把央行上缴利润，等同于财政赤字货币化进行类比显然不妥。首先，央行作为不以盈利为目的的机构，向财政缴纳所得利润本身是有依据的，在《人民银行法》中也有明确规定，“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政，中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补”。

除此之外，央行向财政部上缴盈利在海外也非常普遍，美联储、日本、德国央行等也会每年公布向财政上缴的盈利，比如美联储公布在2021年就上缴盈利1074亿美元。

同时，央行上缴利润，在我国也并非是今年的特例。财政部在答记者问时也对此有所回应，“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润本就是我国的惯例做法”，今年的特殊之处仅在于疫情以来暂停了这部分机构上缴利润，而今年安排上缴了暂停阶段的部分留存利润而已。

3. 记账上如何处理，对于流动性是否有影响？

负债端，利润上缴后对应政府存款的科目相应增加应没有太大的争议。而在资产端因为我国央行在披露的资产负债表中并未列出所有者权益的情况，所以具体操作流程上尚不清晰。根据人民银行公布的财务制度中，未分配利润计入在所有者权益当中，所有者权益全部由国家所有，变动需经过财政部批准，我们猜测可能这部分没有体现在资产负债表中。

但归根结底，这一部分如果直接形成流动性投放，还是依赖负债端政府存款科目的支出。简而言之就是，财政需要花钱才形成流动性，所以决定这一渠道释放多少流动性的是在于财政政策的支出计划和进度。

有观点认为，今年赤字率和赤字规模较去年都有所下降，而财政支出比去年又会有提升。我们知道财政收钱是回笼流动性，支出是释放流动性，那么是否今年支出大于收入意味着会有增量的流动性。市场有观点将央行上缴利润去和降准进行类比，主要也是出于这一因素，但其实每个季度末财政都有较大规模的支出，比如去年年末政府存款下降了1万亿左右，去年9月末下降了5000亿左右，那么我们能否认为是每个季末都会有一次降准呢？

除此之外，财政资金的确会对流动性供给的波动造成影响，但真正决定流动性环境的仍然是货币政策自身的方向，也就是央行的政策仍然是留有最终解释权。比如2002年-2010年之间，外汇占款的大幅增长同样会导致被动投放更多的流动性，但央行仍然可以通过其他渠道来对此进行对冲；又或者去年财政政策相对谨慎的阶段，财政缴税和发债回笼流动性，但同样经过央行政策的呵护后，也不会导致资金环境出现变化。也就是说真正决定流动性环境的仍然是货币政策的意图和方向，而不是这些特殊因素。

4. 公布该项的目的是什么？这是否可以理解成新的稳增长政策？

其实这一点在周末的政府工作报告中已经有所体现，当中提到“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。

所以说，央行上缴利润本身就只是对政府工作报告中提到的财政支出和收入进行详细的补充说明而已，并非是在此基础上的增量政策。也就是说政府工作报告中已经提到了支出要比去年扩大2万亿以上，这一次公布央行上缴利润只是进一步解释这部分“可用财力”是从哪儿来的。

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