大类资产周报-2025.1.25

1. 股票市场行情

本周权益市场总体呈现先抑后扬的震荡上涨行情，主要宽基指数多数上涨。具体来看，沪深两市周涨幅分别达到0.83%和1.11%；沪深300指数逆势下跌0.62%，中证500指数大涨4.34%，创业板指数下跌0.34%，科创50指数上涨2.62%。成交量方面，本周日均成交额达2.77万亿元，环比上周缩量0.66万亿元，虽有所下降，但仍处于较活跃水平。

从行情结构看，本周领涨行业包括建材、钢铁、化工、有色金属、国防军工；领跌行业包括银行、非银金融、食品饮料、医药生物、电信服务。

2. 债券市场行情

流动性及利率方面，本周短端资金利率总体呈现冲高回落态势，DR001和DR007分别运行在1.35%和1.50%附近的区间，显示资金面稳中小幅趋紧。央行本周五加量续作MLF 7000亿元，但资金利率未见明显走低，可能存在交易所新股申购和集中缴税等扰动，后续值得密切观察。现券利率来看，本周债市延续了上周后半周以来的反弹行情，各期限利率均有所下行，尤其长久期品种利率下行幅度较为明显。TL、T、TF和TS周涨幅分别达到1.03%、0.12%、0.07%和0.02%，信用债也呈现稳步上涨态势。

可转债平均纯债价值上涨0.16%至105.38元的新高水平；平均转股价值上涨3.73%至127.07元的新高水平。受益于股债价值双双上涨，本周可转债平均价格大涨3.48%至170.53元的历史新高，中证转债指数涨幅达到2.92%，亦创近年来新高；平均转股溢价率和纯债溢价率则一跌一涨。

3.其他重要消息

* 1月19日，国家统计局公布了2025年全年及12月份宏观经济数据。结果显示，四季度GDP同比增长4.5%，全年GDP增速5.0%，基本符合预期。从名义口径看，四季度GDP同比增长3.8%，较上一季度3.7%的增速略有改善，但仍偏低。从12月份的边际趋势看，出口、工业增加值、服务业生产指数同比增速有所加快，而社零、投资增速有所下滑，地产销售低位略有改善。具体来看，12月份社零同比增速为0.9%，环比则下降0.12%，均偏弱。同比增速下滑有去年高基数的原因，环比增速仍下降也显示当前消费增长趋势有待提振。趋势上，2025年初受益于国家补贴形成的家电销售高基数仍会对接下来相关品类的同比增速带来压力。12月份固定资产投资累计同比下降3.8%，降幅环比上月进一步扩大，结构上制造业、基建和地产投资增速均在进一步下降。我们理解12月份基建投资增速下降与年末因素有一定关系。结合中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”精神以及开年后各部委的动作，预计基建投资环比改善的可能性较大。地产投资考虑到行业整体仍然承压，且管理层推动供给优化，预计前景仍不容乐观，但这或是行业发展重归健康状态必须经历的阵痛。制造业投资增速承压或仍与“反内卷”政策影响的持续有关。总体来看，12月份高频数据显示出口及工业增加值好于预期，消费和投资仍承压，需求端“外热内冷”的局面仍在延续。趋势上，随着新一轮稳增长政策周期的展开，预计基建投资增速企稳回暖的概率较大，内需的主要看点或仍在春节长假带来的消费季，一季度宏观经济出现一定幅度环比改善的概率在上升。

* 1月20日下午，国新办举行新闻发布会，财政部有关负责人介绍了发挥积极财政政策作用、推动经济社会高质量发展有关情况。总体而言，2026年财政部门将继续实施更加积极的财政政策，并公布了财政金融促内需一揽子政策，以更大力度“激发民间投资”和“促进居民消费”为重点。具体包括：第一，设立5000亿元民间投资专项担保计划，通过政府性融资担保分险、降费补贴等方式，引导金融机构加大对中小微企业民间投资和中长期贷款的支持，激发民间投资活力。第二，优化实施个人消费贷款贴息政策，将贴息范围扩大至信用卡账单分期，取消消费领域限制和单笔贴息上限，个人每年最高可享受3000元贴息。第三，优化实施设备更新贷款财政贴息政策。中央财政对企业设备更新固定资产贷款给予1.5个百分点的贴息，期限不超过2年，将2026年新发放的科技创新类贷款纳入贴息范围，政策期限延长至2026年底。第四，优化实施服务业贷款贴息政策。将政策延长至2026年底，单户最高贴息贷款规模提升至1000万元，贴息比例2个百分点，支持餐饮、文旅、数字、绿色及零售等服务消费领域供给。第五，实施中小微企业贷款贴息政策。中央财政对符合条件的中小微民营企业固定资产贷款给予年化1.5个百分点的贴息，期限不超过2年，单户贴息贷款上限5000万元，重点支持先进制造、产业链和新兴产业发展。从对市场影响来看，相关政策公布后，同期债券市场利率下行幅度有所扩大。这说明市场对此解读为超预期内容偏少，投资者对国债供给扩容的担忧有所缓解，提振了多头的短期信心。从本次出台的政策特征可以看到，随着政策利率逐步走低，宏观政策越来越多地出现以财政贴息代替普降政策利率的现象，本次政策是这一趋势的最新体现。政策还包括设立民间投资担保专项计划，旨在降低民营企业融资门槛。本次消费贷贴息政策优化将信用卡账单分期纳入范围，并取消领域限制和单笔上限，只进行每人每年额度管理，这有助于拓宽该项政策的适用范围，增强政策效果。考虑到相关政策需要财政、金融机构的密切配合，链条较长，实际效果可能还需要时间来验证。但总体而言，我们认为上述政策应当对提振消费和投资有较好的积极作用。

4.总结及未来展望

从本周大类资产形势来看，股票市场总体呈现先抑后扬的震荡上涨趋势；债券市场延续上周后半周以来的偏强反弹趋势，各期限收益率均有明显下行，超长债利率下行幅度也较大；贵金属价格继续呈现强势上涨势头。从交易逻辑看，股票市场投资者交投热情及做多动力仍然较强，而有形之手希望为市场降温的调控倾向也较为明显。两者叠加的结果是股票市场偏强趋势仍然延续，但分化加大。沪深300成分股表现明显更弱，而中证500、科创综指等具有基本面或消息催化的标的表现更强，市场呈现轮动上涨格局。债券市场方面，股市上涨速度趋缓明显缓解了债市多头的心理压力。继上周央行宣布结构性降息之后，本周《人民日报》刊发潘功胜行长专访。报道虽未透露太多增量信息，但潘行长再度强调今年仍有一定降准降息空间，这一定程度上也有助于维持债市多头信心。本周超长期地方债招标结果较好，亦有助于提振债市多头信心，缓解供需面担忧。我们理解这或是本周债市明显反弹的主要原因。贵金属价格在特朗普有关格陵兰岛言论的扰动下大幅波动，但投资者长期看涨动能仍然强劲，推动本周价格再度走出强劲上涨并再创新高的走势。可转债方面，虽然股市上涨速度趋缓，但目前压力主要体现在核心指数成分股上，转债个券对应的正股仍不乏强势上涨标的，因此本周转债市场再度走出强势上涨趋势。与正股市场类似，个券分化也较大，银行等高等级大盘类转债涨幅承压，而其他次优等级科技成长类标的表现明显更强。

往后看，对股票市场而言，我们认为当前市场主要矛盾仍是投资者偏强的做多动力与有形之手希望延缓市场上涨速度的倾向之间的矛盾。在管理层不出台更大力度政策的情况下，管理层的上述倾向可能难以扭转市场短期的偏强状态，但仍会继续对核心宽基指数成分股的股价表现造成重要影响。最终可能呈现核心宽基指数成分股延续相对偏弱状态，投资者做多动能外溢至其他类股票的局面。方向仍以具有业绩支撑的资源类标的、相对高估但业绩增速快且长期发展空间大的科技成长类标的、估值相对偏低但涨价潜力较大的周期成长类标的为主，节奏上可能延续轮动上涨格局。对债券市场而言，正面因素包括：一是股市对债市造成的短期压力将缓解；二是为给年初经济发展创造更有利的货币环境，央行政策立场较为友好，多次强调仍有一定降准降息空间；三是年初在“早投资早受益”逻辑推动下，投资者配置需求较强。负面因素包括：一是短端资金利率进一步回落的趋势目前暂不明显；二是从当前趋势看，央行仍较倚重结构性降息工具来提振经济，降息的节奏与幅度仍有不确定性；三是从偏长期看，大类资产配置中股票或仍占优，这仍会在一定程度上给长久期债券带来压力。综合而言，我们仍然认为长端国债利率可能在1.8%-2.0%之间维持震荡。近期债市反弹以来，长端国债利率已逼近1.80%的水平，在央行短期降息概率不大的情况下，进一步回落的空间可能已有限。综上，我们仍维持更加推荐中短久期品种的观点。可转债方面，股票市场偏强的走势以及转债供需面较有利的形势，仍对转债价格提供较强支撑。我们继续维持对转债偏积极的整体看法。结构上，正股分化的格局预计也会对转债个券造成类似影响。据此而言，投资者可能需要加强个股遴选，择优投资。此外，投资者仍需警惕“双高”（高价格、高溢价率）个券再叠加强赎风险所可能引发的估值压缩风险。

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