上周A股继续回落，受海外无风险利率继续上行和中美摩擦反复影响，北向资金连续多个交易日卖出，沪指跌破前期低点后继续失守3000点。当下A股面临的环境与2018年有诸多相似之处，也有着当下特殊的国际国内问题。

2018年国庆假期后，A股迎来四季度行情，大盘在假期后连续多天大跌。从海外方面看，一方面由于国庆假期期间美国经济数据整体偏强，鲍威尔对加息措辞偏鹰派，当时美国10年期国债收益率快速上行至3.2%左右，对全球股市带来负面溢出效应。而美国对伊朗的制裁抬升了油价的中枢，海外市场出现油价涨至100美元/桶的声音，油价持续上涨，投资者对能源价格带动通胀上行产生担忧。意大利政治风险叠加债务问题进一步发酵，意大利股债双杀，拖累欧洲股市。同时，美墨加三国达成新版北美自贸协议，意在架空中国。而从国内来看，9月30日公布的中国PMI严重低于预期，加大了A股下行幅度。同时，股权质押风险引发A股交易层面的微观流动性危机。据测算，截止18年10月，有超过97%的上市公司存在股票质押，整体质押规模达到4.92万亿。其中质押比例超过30%的公司有764家，超过50%的公司约150家，部分公司质押比例甚至达到70—80%，而大股东质押比率超过90%以上的公司超过470家。股权质押融资风险问题没有得到及时有效的化解，导致了大股东流动性风险与投资者信心崩塌。

在2018年整个四季度，A股市场投资者始终围绕美债收益率上行，国内经济基本面恶化，股权质押风险以及中美摩擦升级进行悲观交易。期间美国三季度GDP，制造业，零售等数据继续高于预期，联邦预算赤字在11月创6年新高。美联储在12月份继续加息，为2015年12月以来加息周期的第九次加息。多重因素叠加下，标普500指数在2018年四季度跌幅逾20%，外围市场的大幅下跌，使得A股的投资者风险偏好始终难有恢复。国内来看，10月和11月PMI均创2016年7月份以来新低，社融在10月份断崖式下行，消费和工业企业数据均不及预期，PPI下滑严重，引发市场对上游企业“债务-通缩”陷阱的担心。同时，汇率方面，人民币破“7”担忧情绪加剧。11月初，中美领导人互通电话，中美关系阶段性缓和，但之后华为首席财务官孟晚舟在加拿大被捕，中美关系反复波折。而股权质押方面，虽然国务院、一行两会、金稳会集体发声稳定市场预期（重在解决股权质押风险），各地政府纾困专项基金规模合计超过1200亿元，但相比数万亿的股权质押规模，投资者信心依然不足。

对比来看，当下我们面临的环境与2018年四季度几多相似。一方面，全球再次受到强势美元的影响，且程度更加严重。10年期美债收益率在上周触及5%，中美利差大幅倒挂。且当下面临更为不确定性的地缘冲突，全球大宗商品价格易上难下，高通胀面临的供给约束更加难以解决。国内经济方面，虽然当下经济数据连续企稳改善，三季度GDP好于预期。但相较于2018年，国内居民和政府杠杆率再度上台阶，地产风险和长期的债务约束加大了投资者对经济长期的担忧。交易层面，2018年A股主要受到股权质押平仓风险的冲击，但北向资金在2018年整体继续维持买入。而当下，受不确定性环境影响，2万亿的北向资金自8月份以来持续卖出，对机构重仓股构成持续性的压力。中美方面，2018年特朗普政策更加着重于经济层面的摩擦，市场主要担心出口下行风险。而当下拜登政府围绕高科技领域围追堵截，中美关系在反复中继续波折。

没有一个冬天不能度过，2018年那个四季度，投资者对市场同样充满悲观情绪。当下我们在制造业领域有了更多的突破，同时地产和地产政府隐性债问题均在稳步解决。地产单月销量年化数据已经达到中枢之下，房地产对经济拖累最大的时候已经过去。虽然短期，A股市场在外围的不确定性影响下，继续面临资金流出风险。但从估值和基本面匹配情况看，当下A股存在较大的中长期配置价值。