上周沪指周一在美债收益率明显回落下反弹，但之后连续四个工作日横盘震荡调整。与指数表现平淡相反，TMT板块结构性行情凸显，传媒指数一周上涨5.28%。个股活跃度提升下，中证2000指数已反弹至7月的箱体位置。而消费，金融，地产等顺周期板块表现较弱，大盘股赚钱效应远小于中小市值个股。国内方面陆续出台10月数据，继PMI不及预期后，出口数据和物价数据也低于预期，显示内需仍显不足，经济企稳后向上反弹空间有限。而海外方面，美国最新一期非农数据低于预期带动美债收益率大幅回落，一定程度缓解了新兴市场资金流出压力。但美联储仍未明确进行方向性变态，北向资金整体继续流出，压制大盘蓝筹股表现。因此，资金整体倾向于围绕产业层面变化挖掘个股机会，结构性行情不断演绎。

上周陆续披露10月数据，继PMI不及预期后，出口数据和CPI也均弱于预期。按美元计，中国10月出口金额同比-6.4%，预期-3.1%，前值-6.2%。出口低于预期一方面由于欧洲等经济体需求不足，另一方面前两个月有一定的透支。相应地，10月制造业PMI新出口订单指数回落1.0个百分点至46.8%。10月CPI同比-0.2%，预期-0.1%，前值0%；核心CPI同比0.6%，前值0.8%；PPI同比-2.6%，预期-2.6%，前值-2.5%。物价延续低位，显示国内经济内生动力不强，需求不足。尽管在地产政策进一步放松，财政发力以及库存周期见底的支撑下，三季度以来经济整体较二季度好转。但是在地产缺位的背景下，本轮经济修复斜率整体不高。

海外金融市场环境在上周同样有所反复，周初在美国就业数据不及预期推动下，美债收益率大幅回落，美元指数同步走弱，美股带动风险资产集体反弹。但在上周三晚上，美联储主席鲍威尔表示，联储官员不确定利率已经高到足以结束通胀阻击战，而且他们在期望商品、服务和劳动力供应的改善来降低价格压力方面所能获得的帮助可能已经接近尾声。虽然美联储“不会忽视”公债收益率上升导致金融状况大幅收紧的情况，但对此并无“直接的”货币政策应对措施。鲍威尔讲话后，交易商将美联储首次降息时间的押注由明年5月推迟到6月。反复的海外市场使得北向资金继续流出A股，同时人民币汇率再度承压。

整体看，目前国内国外的宏观环境不确信仍强。国内居民继续修复资产负债表下，地产销量难有实质性改善，财政赤字率提升托底经济，但进一步向上的弹性尚未看到。海外美联储在致力于压制通胀下，并不希望市场对货币政策宽松有过多预期，因此美债利率可能在4.5-5%区间内高位震荡，人民币汇率逐步企稳但升值预期较小。而在高质量发展，经济长期布局转型，短期坚定防风险的一致性预期逐步形成后，投资者开始挖掘新兴行业产业链层面的增量机会。未来在内外没有新的变量下，结构性行情或将继续演绎。但是，一方面需要警惕局部行业过热带来的交易性拥挤风险，另一方面，相较于国内，四季度美债走势有更大不确定性，需要保持关注。