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大类资产周报 | “东升西降”叙事带动中国资产重估扩散，股强债弱持续

日期：2025-03-18

大类资产周报-2025.03.14

1.股票市场行情

总体呈现偏强的分化态势。主要宽基指数中多数录得净上涨，其中沪深300和中证500领涨，周涨幅分别达到1.59%和1.43%，创业板指和科创50周涨幅落后，分别为0.97%和-1.76%。交易量来看，总体呈现跟随市场涨跌而同向波动，周五明显放量大涨。全周日均交易量1.61万亿元，环比上周下降0.05万亿元，也低于春节后以来的均值。行情结构来看，本周涨幅领先的行业包括家庭用品、食品饮料、日常零售、煤炭、纺织服装，涨幅落后的行业主要是电信服务、半导体、软件、机械和房地产。

本周消费板块表现尤为突出，这与市场对管理层加大消费提振政策力度的预期密切相关。一方面，3月17日国家发改委牵头的各部委将举办提振消费内需专题新闻发布会；另一方面，呼和浩特市政府宣布加大生育补贴力度。与此同时，近期煤炭价格与股价的上涨，则与供给侧调控政策预期增强有关。相比之下，前期在AI+带动行情中表现强势的板块，本周涨幅相对落后。从交易拥挤度来看，以3月14日行情为例，前期偏强板块的交易量集中度有明显回落。总体上，本周权益市场行情呈现了明显的轮动特征，背后的驱动因素则主要与提振内需的政策预期升温有关。

2.债券市场行情

从利率及流动性来看，本周DR007加权平均水平仍稳定在1.80%附近，环比持稳。现券利率本周也呈现分化走势，长端弱势而中短端相对具有韧性，TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为-1.04%、-0.05%、+0.02%和-0.06%。曲线呈现熊陡，TF逆势上涨可能与当前收益率曲线3-5年区间段存在“凸起”，收益率具有相对优势有关。信用债在利率债带动下总体承压，不过主要集中在长端，中短端相对具有韧性。

可转债平均纯债价值继续小幅下跌0.02%至103.43。受益于股票市场反弹，本周可转债平均转换价值上涨1.72%至105.74，但可转债平均二级市场价格反而下跌0.07%至136.24，中证转债指数则小幅上涨0.14%，显示部分转债估值过高的现状已经对其弹性产生了重大限制。

3.汇率及商品市场行情

汇率方面，美元指数窄幅震荡，美元兑离岸人民币也呈现同样走势，关注未来能否走出持续近两个月的区间震荡行情。商品方面，黄金继续强势上涨，伦敦金一度突破3000美元/盎司；LME铜也延续涨势，上涨1.07%。国内方面，螺纹钢上涨0.46%，延续低位震荡格局。

4.宏观经济指标情况

月度指标方面：3月9日，统计局公布了国内2月份通胀数据，CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，环比分别下降0.2%和0.1%，其中CPI下降压力偏大，PPI降幅边际收窄。春节错位是导致2月CPI同比下滑较为明显的重要因素之一。据国家统计局测算，扣除春节错位因素后，2月CPI同比上涨0.1%。然而即便考虑到这一因素，0.1%的同比增长仍显得较为疲弱，这或许反映出物价水平的提振仍需进一步发力。PPI总体上仍呈现结构分化特征，其中石油开采、有色冶炼环比上涨，化工环比持平，黑色冶炼、非金属矿和煤炭开采环比下降。建筑业承压对相关领域价格的约束仍未见改善。新兴产业中光伏设备及元器件、电子半导体材料价格仍然同比下降。

3月14日，央行公布了2月份的金融数据。结果显示，2月份社融增长2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速8.2%，较上月提升0.2个百分点。结构上，实体信贷同比少增，政府债同比改善。2月份信贷同比少增，一方面体现了化债地方债1、2月份集中发行，导致存量企业中长贷提前偿还；另一方面也可能与目前实体经济融资需求仍有待提振有关。政府债券融资增长1.7万亿元，同比多增1.1万亿元。企业债增长1702亿元，同比多增279亿元。2月份M1同比增长0.1%，增速环比上月收窄0.3个百分点。这可能与化债加速下大量城投公司偿还存量融资，同时财政支出仍有待提速有关。

往后看，社融同比增速保持韧性可能仍有较好的外部条件。一是宏观政策仍然定调为支持性较强的“适度宽松”，财政开支提速和结构性货币政策工具均值得期待；二是去年同期受到金融“防空转、挤水分”的影响，融资数据明显走低，这有助于同比增速保持韧性。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积表现一般，螺纹钢消费量及沥青开工率小幅提升，出口集装箱运价指数则继续下滑，显示整体宏观经济运行保持平稳，但地产相关能否企稳仍值得关注。

5.重要政策及消息

* 2025/3/11，两会正式闭幕。

* 2025/3/12，美国劳工部数据显示2月份美国CPI同比增长2.8%，低于3%的前值和预期的2.9%，环比0.2%，也低于前值和预期。核心CPI同比增长3.1%，环比0.2%，均低于前值和预期。结构上权重和粘性较强的住房项相关价格2月份环比0.3%，低于前值0.4%。同期超级核心通胀（剔除住房相关项的核心服务价格）环比增长0.22%，较前值0.76%大幅回落，其中机票、汽车保险等分项回落较明显是主因。核心商品价格环比增长0.2%，低于0.3%的前值。总体上，2月份美国通胀数据显示通胀风险得到缓解，但可能仍具韧性。尤其考虑到未来可能的关税提升风险的扰动，美国通胀前景不确定性仍然偏大。从3月7日鲍威尔主席的公开言论来看，其认为目前美国通胀一些分项已取得一定进展，但仍保持高位，同时其提到未来若就业市场出现弱化货币政策也可能做出适当调整。总体上，透过鲍威尔主席的发言我们认为联储的政策立场仍然偏鸽派，但短期内保持按兵不动概率较大。

6.总结及未来展望

本周大类资产形势总体呈现“股强债弱”特征，符合我们前期研判。权益市场方面，全周震荡走强，上证指数周五强势突破3400点整数关口。结构上前期表现强势的“AI+”相关标的有所走弱，但消费和供给侧政策预期升温的周期性龙头企业明显走强。

我们认为目前股票市场走强仍然是预期改善推动的估值修复所致，而与企业业绩增速提升关系不大。这种预期改善仍然是内外部因素综合作用的结果。

内部来说，政府工作报告将提振内需作为全年十项关键任务中的首位。随着会议结束和政府工作的展开，预计提振消费相关政策有望加速落地。3月17日即将举行的专题新闻发布会起到了较好的预期刺激作用。同时呼和浩特政府宣布加大生育补贴。这也是投资者较看重的对短期、长期国内增长预期改善均有利的财政政策。结合当前的政策基调来看我们预计后续更多地方政府跟进的可能性不小。

从外部来说，本周美股继续承压下跌，三大股指均明显收跌，显示在政府债务、通胀、关税等较大不确定性扰动下投资者可能仍在撤出美国股市。“美国例外论”信念动摇对美国相关资产的压力仍在持续发酵。非美资产大概率将受益于全球资金再配置的过程，包括欧洲、中国，尤其是后者。因为中国相关资产在21-24美股持续上行中承受了主要的卖出压力。当前随着上述趋势逆转的概率上升，预计中国资产也将尤其受益。

客观而言，近期国内基本面变化并不大，总体持稳。但横向对比而言，目前中国经济基本面、政策面的稳中向好已能给投资者提供难得的安慰。投资者更倾向于从积极的角度理解国内市场相关的数据和政策，进而带动中国权益资产重估趋势的持续演绎。本周权益市场结构的轮动可能显示中国资产重估有从前期的“科技股”向“周期龙头”扩散的迹象。

往后看，内部而言，国内政策能否推动国内经济稳中向好比较重要，也是接下来投资者需要密切关注的。从政府工作报告所透露出的务实精神和发展导向来看，投资者可以持相对乐观的预期。外部来看，短期特朗普政府注意力主要受到与邻国关税争端和俄乌停火等事件的吸引，预计中美博弈不会成为影响市场的主要因素。前述中美资产重估趋势预计仍有发展空间，这将有助于支撑国内权益资产的短期市场表现。更长期看，当前的行情仍主要受到预期改善带动的估值修复驱动，上市公司整体经营业绩的改善对于行情的行稳致远仍非常重要。随着上市公司进入密集的年报和一季报披露期，这将对权益市场行情产生重大影响，值得投资者高度关注。另外，全年来看中美之间的关税和地缘政治博弈仍有较强不确定性。因此，从更长期视角，国内权益资产的修复行情仍可能出现较大波动或反复，但波动的下沿大概率将逐步抬升。

从债券市场来看，随着短期资金价格在1.8%左右的水平形成新的稳态，过去两周主导债券市场的因素已从资金面向货币政策宽松预期或者长期国内利率中枢预期波动迁移。这种预期波动的直接原因可能是央行“降准降息”迟迟没能兑现，根本原因可能还在于国内外形势变化所推动的投资者对国内长期增长信心的恢复和长期稳态利率水平预期的抬升。往后看，从近期央行对外沟通的政策立场来看，央行仍强调货币政策要权衡短期和长期需求，为未来潜在重大外部负面冲击留出政策空间，轻易不愿使用重大的普遍性放松政策。据此而言，短期在内外部宏观形势偏有利的环境下降息的可能性偏小。从近期债券市场利率走势来看，长短端利率均已回到去年12.09政治局会议首提“适度宽松”政策立场时的水平，可以认为前期过于激进的宽松预期所导致的长端债券“超涨”风险已有较大程度的释放。但是对超长端品种来说存在两个额外的潜在负面因素，一是前期利率调整初期超长债存在“惜售”而导致的修复不充分现象，在目前预期松动的情况下调仓风险是否已充分释放还有待观察；二是如果权益资产短期仍偏强势，风险偏好继续改善的压力也主要集中在超长端。综合而言，我们仍然认为中短端品种，包括利率债和信用债更值得关注，超长端品种机会相对有限。另外就是利率曲线“凸起”段所对应的品种具有较好的相对优势，值得投资者重视。

从转债市场来看，本周行情证明了转债估值水平过高对其投资价值的限制。往后看，基于自上而下来的大类资产形势来看可转债仍值得推荐。但是投资者需要关注个券的估值水平与绝对价格。从更能体现可转债绝对收益优势的角度，仍建议投资者着重从绝对价格和正股波动率两方面入手挖掘转债个券投资机会。

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