大类资产周报-2025.04.18

1.股票市场行情

本周权益市场走势分化，主要宽基指数表现不一。上证综指与沪深300指数领涨，周涨幅分别为1.19%和0.59%；而创业板指及深圳成指领跌，跌幅分别为0.64%和0.54%。本周两市成交额延续下行趋势，周五逼近9000亿元，全周日均成交额为1.08万亿元，较上周减少0.49万亿元，显示投资者交投情绪持续降温，市场缺乏明显的做多或做空动力。

从市场结构来看，行情明显偏向大盘价值股和红利低波股。银行、房地产、煤炭、石油石化和工业综合等行业表现强势，而国防军工、日常消费、半导体、医疗设备及服务、软件等板块表现较弱。值得注意的是，领涨行业的成交量普遍偏低，这进一步反映了市场整体的谨慎态度。

2.债券市场行情

本周市场资金面整体宽松，但短端利率未进一步走低。具体来看，DR007维持在1.65%-1.70%区间波动，未再进一步下降，显示出央行暂无意推动短期资金利率向1.50%的政策利率靠拢。现券利率方面，长端利率呈现震荡小幅走低趋势，而中短端利率则小幅反弹。TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为0.14%、0.07%、-0.16%和-0.20%。我们判断中短端利率回升主要由于短期资金利率未进一步走低，导致市场对资金宽松的预期有所收敛。信用债市场本周继续呈现高位震荡态势，信用利差持续维持在低位运行。

可转债市场方面，平均纯债价值与上周持平，仍处于接近历史高位的104.03水平。但由于中小盘股本周表现承压，可转债平均转股价值小幅下降0.38%至92.56。受到正股下跌的拖累以及交易量萎缩导致的波动率预期下降，本周可转债平均二级市场价格下跌0.97%至128.52，中证转债指数跌幅也达到0.58%，均大于同期正股表现。从上述指标来看，本周可转债估值进一步压缩，这表明投资者对正股波动率和股市前景的预期可能正在承受压力。

3.汇率及商品市场行情

汇率方面，美元指数持续走低，但美元兑离岸人民币保持相对稳定，整体围绕在7.30一带波动。商品方面，伦敦金继续刷新历史新高，全周累计上涨2.74%。而国内定价为主的螺纹钢则表现疲软，市场仍在等待政策利好以提振走势。

4.宏观经济指标情况

月度指标方面：4月13日央行公布了3月份的金融数据，社融增加5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，大幅高于预期，结构上主要是实体信贷、政府债券同比增长明显改善。具体而言，实体信贷增加3.8万亿元，同比多增5358亿元。超预期的主要是企业短贷增加了1.44万亿元，原因可能一方面跟3月份债券市场波动较大导致一级发行难度上升企业转向流贷动力增强，另一方面也可能与企业储备现金应对“关税不确定性”动力增强有关。企业短贷超预期增多一定程度上影响了信贷超预期对提振各方预期的“含金量”，未来趋势还有待继续观察。政府债券融资增加1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，说明特殊再融资债券、新增地方债、国债发行进度较去年同期加快明显。从货币供应指标来看，M1同比增长1.6%，应当与3月份社融增速改善密切相关。M2同比增长7%，环比上月持平，结构上非银存款下降1.26万亿元，应当与3月份债券市场调整导致表外理财收缩有关。总体来看，3月份及一季度社融数据表明前期积极的稳增长政策效应正在逐步体现。但鉴于社融改善的主要推动因素来自企业短期融资增长的改善，当前社融增速改善趋势的持续性仍有待观察。

4月14日海关总署公布了3月份的外贸数据，一季度出口同比增长5.8%，其中3月份出口同比增长12.4%，显著高于1/2月份的出口增速。结构上3月份增速改善主要是对印度、非洲和拉美出口增速较快。品类方面高技术产品出口增长7.3%，家电出口增长12.5%，劳动密集型产品出口增长10.1%。相对存在压力的品类是汽车，一季度汽车出口增长2.2%，环比去年明显回落，应当与2024年10月份以来欧洲加征关税的因素有关。3月份电子产品合并出口增速4.8%，一季度增速为6.0%。美国宣布这部分产品4月份以后出口将短暂豁免“对等关税”，这有利于短期内此类产品出口增速的稳定。总体而言，3月份出口增速明显好于预期。但在4月初以来关税战超预期升温的影响下，这对于提振投资者预期作用不大。各方普遍认为3月份出口好于预期存在较强的“抢出口”效应。客观而言上述“预期”符合逻辑，也能得到“微观证据”支撑。在中美互征高额“关税”的当下合理预期4月份以后国内出口增速仍将面临较大压力。

4月15日统计局公布了一季度GDP增速，达到5.4%，好于预期，同期名义GDP增速4.6%。3月份主要增长指标（工业、出口、消费、投资和地产销售）均不同程度好于1/2月份，可能主要体现去年四季度以来稳增长政策发力和一季度出口增速改善等积极因素的效应。具体来看，3月份社零同比增长5.9%，高于去年和今年前两个月增速，并且城镇增速反超了农村增速，这应当与同期存量房贷利率下调进一步落地和“以旧换新”等政策密切相关。4月份固定资产投资增速4.3%，也呈环比改善，其中制造业投资增速9%以上，预计“设备更新”政策支撑是重要原因，基建投资增速12.6%，而地产投资增速仍在-10%的较低区间。总体看，一季度经济增速好于预期，但在4月份中美贸易战超预期升温的背景下这对改善投资者预期作用有限。国内政策下一步的对冲方案对提振各方预期仍然至关重要，投资者需要密切关注4月末政治局会议可能传递的政策信息。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积明显走弱，但螺纹钢消费量、沥青开工率、出口集装箱运价指数有所回暖，整体高频数据表现一般。

5.重要政策及消息

* 2025/4/18，国常会提出持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。

* 2025/4/18，特朗普表示“我认为我们会与中国达成协议，我们会和所有人达成协议的。大概在接下来的三到四周内，事情应该能全部搞定。”

6.总结及未来展望

本周大类资产运行总体呈现震荡态势，权益市场和债券市场均表现分化。这主要源于当前外部关税博弈和内部政策应对的不明朗。从增量信息来看，本周大类资产运行反映出管理层对中美博弈期间资产价格稳定性的高度重视。同时，债券市场方面，短期资金价格在上周明显降低后，本周未再进一步降低，推动市场对货币政策宽松的预期边际收敛。

从权益市场来看，我们认为在4月份政治局会议之前市场可能延续震荡态势。关税博弈高度不确定下国内经济短期承压运行仍将是大概率事件，这将对上市公司业绩成长带来较大压力。但考虑到一方面管理层提振内需的宏观政策接下来大概率进一步发力，基准预期下这将能较大程度上对冲外需下行带来的负面冲击；另一方面管理层对权益资产价格稳定性的高度重视也将限制市场下行空间，综合而言权益市场大概率在目前水平下维持震荡。对投资者而言，相对合理的策略选择可能是保持审慎的同时逆向操作，而不应该追涨杀跌。结构上更加推荐大盘价值和红利低波类、受益于内需提振政策类和科技成长类标的。

从债券市场来看，考虑到当前宏观经济面临的外贸增长下行压力，基本面形势对避险类资产的利好支撑仍在。但当前债券市场主要矛盾在于目前市场利率可能已对4月份以来的宏观经济负面冲击进行了充分定价，即市场利率中枢再度逼近前低。而近期短期资金利率的变动趋势显示央行可能并没有推动短期资金利率继续下降的计划。结合目前短期资金利率和利率债曲线中枢的位置来看，长短期收益率“倒挂”仍然限制债券资产的“赔率”，虽然其“胜率”可能仍然占优。综合而言，在央行进一步稳增长政策落地前我们仍然判断利率下降概率略大于上行概率，投资者仍可以保持偏长久期，但保持策略上的灵活性仍非常重要，逆势操作好于单边押注。而信用债鉴于利差已经来到历史新低，其波动性也将来到历史新高，但好在债券市场趋势性逆转风险不大，短期可能不会对信用债资产的性价比造成损害。

从可转债角度而言，如前所述，在巨大不确定性下投资者交投热情的下降对个券波动率和市场预期造成了较大压力，预计短期可转债估值在不确定性消除前仍将承压。但是考虑到权益市场下行风险或也可控，可转债仍可作为投资者逆势布局权益资产的备选方向。但具体方向来看应当避免估值偏高的个券，建议更多聚焦更偏大盘价值和红利低波的偏债类和估值压缩风险不大的平衡类标的。

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