大类资产周报-2025.05.11

1.股票市场行情

本周权益市场继续呈现震荡上涨态势，主要宽基指数多数上行。其中创业板指和深圳成指领涨，涨幅分别达到3.27%和2.29%，但科创50逆势下跌0.60%。交易量方面先扬后抑，5.7新政驱动指数高开，但上攻乏力，当日创出本周1.47万亿元的成交量高位。四个交易日均成交量1.32万亿元，明显高于节前一周和4月份平均成交量。

结构来看，领涨全场的行业包括国防军工、硬件设备、耐用消费品、电气设备、软件服务和家庭用品等，涨幅相对落后行业包括日常消费、半导体、可选消费、钢铁和房地产。从背后的驱动因素来说，除了前述5.7宏观新政外，印巴冲突国产军工装备大放异彩成为驱动相关资产价格的重要因素。

2.债券市场行情

央行宣布于5月8日起公开市场回购操作利率下调10BP至1.40%，市场流动性和资金利率则从5月7日开始大幅转松，截至5月9日，DR007波动区间下行至1.5-1.6水平。受益于短端资金利率的大幅下行中短端现券利率下行明显，长端利率则以震荡小幅上行为主，曲线出现牛陡走势。TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为-0.32%、0.06%、0.00%和-0.02%。信用债收益本周继续呈现稳步下行走势，尤其中短端品种。

可转债平均纯债价值本周再度上涨0.18%至104.22的历史新高。转股价值则在股市上涨带动下上涨3.32%至99.37。受益于股债价值双升，本周可转债继续呈现震荡上涨，平均二级市场价格上涨1.39%至132.64，中证转债指数也上涨1.32%至427.47，转股溢价率和纯债溢价率则一降一升，符合预期。

3.汇率及商品市场行情

汇率方面，五一期间离岸人民币强势升值后本周有所反弹。商品方面，黄金调整后继续上行，原油回暖，但国内定价的螺纹钢及其他黑色商品表现疲软。

4.宏观经济指标情况

月底指标方面：5月9日海关总署公布的4月份外贸数据显示美元口径下国内出口同比增长8.1%，高于预期，也高于一季度5.8%的增速。区域拆分来看，对美出口同比下降21%，对东盟、印度、非洲、拉美出口同比增速分别达到20.8%、21.7%、25.3%和17.3%。品种结构来看，劳动密集型产品出口增速仍然承压，合计下降0.8%，手机和数据处理设备分别同比下降21.4%和1.7%，家电家具同比增速小幅下降，汽车出口增速小幅加快至4.4%，增速突出的品类主要是通用机械设备、船舶和集成电路。总体而言，4月份超预期的外贸数据显示国内出口受关税上升影响程度短期可控。逻辑上来说美国政府对其他国家与地区留出的90天缓冲期使得转口贸易前置发力的冲动可能是支撑4月份国内出口增速强于预期的主要原因。往后看，在90天缓冲期内上述“抢运”效应仍可能持续，不过程度可能会随着时间推移逐步受限。结构上来看国内外贸部门中劳动密集型产业可能难以从上述“抢转口”潮中受益，相关的结构性就业压力仍值得充分重视，尤其在当前国内需求较弱的环境下。最重要的还在于当前中美关税博弈中，各自的经济表现会对双方在谈判中的底气产生重要的影响。对国内管理层而言，虽然总量来看短期外贸下降幅度并不明显，但在外需不利冲击下设法稳定国内经济发展仍是核心任务。

5月10日统计局公布的4月份CPI同比下降0.1%，持平与上月，环比上涨0.1%，好于2/3月份的负增长。CPI结构来看，环比上涨可能跟部分食品价格上涨、五一假期前需求带动部分品类价格上涨和黄金饰品价格上涨有关，环比相对偏弱的CPI品类包括猪肉、汽车等。PPI同比下降2.7%，低于上月0.2PCT，环比下降0.4%,降幅与上月相同，但持续下降的势头没有改变。原因来看，国际能源大宗价格下降的输入性影响是其中一个重要原因。地产相关的钢铁价格下降压力似有进一步加大势头。汽车终端价格竞争向上游的传导也导致零部件产业链通缩压力较大。相对的亮点是基建高增下水泥价格有初步企稳的迹象，同时一般日用品价格4月份环比转正。往后看，外需压力加大环境下价格收缩压力仍然很大。4月份PMI中购进价格指数和出厂价格指数表现均有较大幅度下行，这可以为未来的价格下降压力提供佐证。总体价格水平下降压力边际加大可能是当前宏观经济需要重点加以应对的关键矛盾。从抓手来看，一方面继续采取措施稳定需求，另一方面设法控制供给侧新增产能的投放，推动重点行业供给侧向更加可持续的良性状态发展也很重要。5月9日央行公布的一季度货币政策执行报告也对物价形势进行了专门的探讨。要点在于货币扩张对总体物价的影响取决于供需对比情况。在支出或财政政策更加强调投资、保障供给时货币扩张可能带来更多的产能和供给能力，反而会加剧供需失衡，更加不利于通缩局面的打破。因此，提振物价的关键仍在于如何扩大有效需求和防止供给侧过于无序的“内卷式”竞争。在这方面，除货币政策之外，财政、产业、就业和社会保障各项政策能发挥的作用可能更加关键。

高频指标方面：30大中城市商品房成交面积继续回落，螺纹表观消费量走弱明显，出口运价指数也继续走弱，高频数据显示经济面临一定压力。

5.重要政策及消息

* 2025/5/7，三部委联合召开的新闻发布会，宣布了一揽子新的稳增长金融政策，主要措施包括货币方面降准、降息（包括公积金贷款）、结构性金融工具新设和扩容、优化两项资本市场支持工具、支持汇金公司作为平准基金的积极作用，金融政策方面包括支持科技创新、对外贸企业的重点帮扶、进一步推动险资入市，公募基金高质量发展等。总体来看，此次发布会推出措施既有着眼当下“真金白银”的支持，也有布局长远的促高质量发展制度安排。我们认为此次发布会推出的一揽子政策措施是4.25政治局会议精神的落实，有望开启新一轮稳增长政策周期。从政策力度、节奏来看，虽然未必满足市场预期，但节奏和导向来看还是能凸显管理层稳定经济增长的决心和执行力。

* 2025/5/8，美联储议息会议决定维持联邦基金利率区间在4.25-4.50之间，符合预期。新闻发布会上鲍威尔强调当前经济韧性较强，通胀持续回落，当前的利率政策总体是适合的。一季度GDP环比折年率下降主要受到进口前置的影响，国内需求及新增就业情况仍保持稳健，通胀水平较2022年高位已有显著回落。短期通胀预期有所抬升，主要受关税政策变动的影响所致，长期通胀预期仍稳定。总体而言，在关税政策本身和其对经济增长和通胀影响两个层面都存在较大不确定性的情况下美联储仍希望保持灵活性，“让子弹飞一会”，继续观望可能是合理的选择。会议决议公布后，市场预期联储6/7月份降息的概率一降一升，显示市场预期降息的时间窗口有所推后。

6.总结及未来展望

从本周大类资产运行特点来看，5.7新政开启了国内新一轮稳增长政策周期。相关的政策利好是本周股债双牛良好局面的重要推手。

从权益市场来看，本周市场震荡上扬主要定价5.7新政所带来的政策利好，期间关于中美关税谈判的部分“小作文”和中国军工装备实战中大放异彩也对市场产生了影响。我们理解本周的市场震荡上涨可能主要定价政策预期的改善。从宽基指数的走势看，目前主要指数均已完全修复关税以来的跌幅。业绩层面，一季报显示上市公司业绩整体有改善，尤其是中小盘成长类公司。但整体而言上市公司仍然受制于供需不利局面，新增投资产生有效收入的能力下降，ROE（TTM）仍处于下降通道。再结合4月份以来关税博弈风险急剧上升及高频指标显示的预期下滑和不利的总体价格形势，我们预计二季度经济和企业业绩下滑压力仍然不容小觑。5.7新政开了一个好头，但后续其他政策的持续跟进对于公司业绩的改善仍是必不可少的。因此，市场持续上涨仍有赖于包括财政政策在内的其他宏观政策继续加码，或者中美关税谈判出现重大的积极进展。但是对后者来说仍有很大不确定性，而前者则是国内管理层可以继续有所作为的。在相关的形势明确前，我们总体认为市场大概率围绕目前的水平为中枢继续呈现窄幅震荡走势。结构上，科技成长、自主新消费、红利低波和优质的出口类标的仍是我们可以重点关注的方向。

从债券市场来看，回顾2025年以来的利率走势，DR007的波动在当前“适度宽松”货币政策基调下能更加灵敏地反映央行政策态度的微妙变化。根本的原因在于宏观经济形势的边际变化，一季度边际“收紧”和4月份以来明显“转鸽”都是如此。往后看，鉴于短期内宏观经济下行压力较大的局面仍可能持续，预计货币政策“稳增长”将是主要诉求，这决定了利率市场可能易下难上。随着回购政策利率降至1.40%，而目前DR007最新的水平仍在1.5-1.6之间。从历史来看，多数时间DR007围绕公开市场回购政策利率为中枢而波动是常态，而DR007稳定地高于回购政策利率则是短期现象。从这个角度来说，如果DR007向常态回归的话，短端资金利率仍有一定的回落空间。2025一季度以来由于短端资金利率畸高而造成的利率曲线极扁平甚至“倒挂”的现象存在回归常态的可能。综上，策略上仍建议维持偏长久期，可以重点关注中短端品种，包括利率债和信用债，尤其央行在货币政策报告中表态择机恢复国债买卖。另外考虑到关税谈判及相关的预期波动仍会造成市场利率反复波动，仍建议适当提高交易频率，可以长端品种为主适度逆向操作，力争超额收益。

从可转债角度而言，基于我们对短期权益市场可能偏震荡的判断，建议可转债部分适当控制总体仓位，聚焦个券。结合权益市场可以关注的重点方向，从转债个券绝对价格、估值水平和正股弹性等角度挖掘合意的投资标的。

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