大类资产周报-2025.08.03

1. 股票市场行情

本周权益市场呈现冲高回落走势，全周主要宽基指数均呈现净下跌，其中沪深300与科创50领跌，跌幅分别达到1.75%和1.65%，创业板指与上证综指跌幅相对较小，分别在0.74%和0.94%。从交易量来看，本周沪深两市日均成交量1.78万亿元，环比上周小幅下降0.04万亿元。周内节奏则呈现指数类似的冲高回落趋势，周四两市放量下跌，但周五市场虽然弱势，成交量则明显萎缩至1.6万亿元下方。

行情结构来看，本周领涨的行业包括医药生物、硬件设备、媒体娱乐、消费者服务，领跌的行业包括煤炭、有色、地产、建材、家庭用品等，总体上呈现周期性偏强的行业遭遇回落的较鲜明特征。

2. 债券市场行情

从流动性及利率来看，本周DR007加权平均利率总体上较上周有所回落，在7月31日之前呈现从1.6%下方水平逐日下降态势，周五跨月后更是回落至1.45%以下。从现券市场利率来看，本周展现典型的“股债跷跷板”轮动特征，跟随风险资产冲高回落，本周债券呈现触底反弹态势，利率曲线全线回落。国债期货TL、T、TF与TS周涨幅分别为0.92%、0.24%、0.14%和0.04%，超长端涨幅明显更大，利率曲线长端“牛平”。信用债同样表现偏强，但利差压缩幅度相对小于利率债。

受到股弱债强的影响，本周可转债平均转股价值下跌0.69%至112.10元，纯债价值上涨0.06%至104.63元，转债平均价格仍净下跌1.07%，中证转债指数下跌1.37%，转股溢价率和纯债溢价率呈现双压缩态势，可见本周转债下跌除正股因素外还有估值压缩的因素。

3. 其他重要消息

* 7月30日，中央政治局召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议（四中全会），主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议也分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。关于短期经济形势，会议整体判断积极。关于下一步宏观政策，会议强调“连续性稳定性灵活性预见性”，“持续发力、适时加力”，对于财政货币政策的提法是“落实落细”。据此来看，稳增长仍将是宏观政策的主基调，未来管理层仍将在既有政策框架与思路下争取效果最大化，同时也保留视情况推出增量政策的空间。关于政策方向，会议提出服务类消费、“两重”作为未来的重点领域。会议指出要“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。会议强调高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资，应当是针对上半年投资增速偏慢的情况。关于房地产，通稿未有具体的政策表述，仅提出“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。关于化债，会议定调较为严格，“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”。这可能是本周强周期类标的明显调整的重要原因。关于供给侧，政策指出要“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。对比本次政治局会议关于供给侧政策的表述与前期中央财经委相关会议精神表述来看，管理层仍将致力于推动供给侧高质量发展，但可能会更加注意避免各级政府在具体执行中的简单化理解而造成价格波动过大。关于资本市场，会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，可见管理层仍然非常重视资本市场形成长期向好的发展势头。总体看，本次会议通稿显示下半年宏观政策将兼顾延续性和灵活性，更加强调中长期的高质量发展和改革，对偏短期的逆周期政策着墨相对不多。

* 7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》，将从2025年开始对3周岁以前的婴幼儿每年提供3600元补贴。该项制度不管对于稳定我国新生儿出生率的长期目标还是加大对消费者补贴力度的短期目标都有重要意义。8月1日，国家发展改革委体改司副司长蒋毅表示，今年第三批690亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已全部下达完毕，并将于10月按计划下达第四批690亿元资金，届时将完成今年3000亿元的资金下达计划。

* 7月31日，国家统计局披露数据，7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。主要原材料购进价格指数自今年3月份以来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平有所改善。7月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。暑期假日效应带动下，服务业商务活动指数总体稳定。受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点。另外数据显示7月份BCI指标也环比上月回落1.6个点。结构上BCI分项指标呈现销售下降、利润上升，且消费品及中间品价格前瞻指数仍双双回落，可见中期的价格预期改善不是一蹴而就的过程。总体看，截至目前公布的EPMI、PMI和BCI等指标均呈现环比走弱，指向当前国内宏观经济景气度可能正在经历环比下降趋势。这总体上较符合我们前期的研判，随着前期国内刺激政策效果的边际消退和出口端压力边际增大，三季度以后国内经济大概率面临下行压力加大的风险。但考虑到去年同期的基数效应，这种环比走弱的压力是否体现在GDP同比增速上还有不确定性。但无论如何，这提醒管理层当前宏观经济向好的基础仍有待进一步夯实，如何优化当前政策的延续性和灵活性仍是需要回答的关键命题。

* 7月28-29日，中美双方谈判代表就经贸问题在瑞典进行了第三轮谈判。谈判结束后，美方代表对媒体称中美进行了建设性的谈判。他们表示将向总统汇报，后者将就延长休战期一事做出最终决定。中方代表称，根据中美双方共识，双方将继续推动美方已暂停的对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期。从会谈情况看，本次会谈达成的最大一致可能就是将相关对等措施暂停期进一步延长，但仍需获得双方最高领导的批准。

* 7月29日美联储召开了7月份议息会议，会议决定联邦基金利率继续保持在4.25%～4.50%之间，同时继续资产负债表缩减。本次会议决议符合事前预期。从会议声明看，委员会对美国经济的描述有所弱化，将经济继续“稳健扩张”表述调整为上半年经济“温和放缓”，认为就业市场仍然稳健，但通胀偏高，未来政策调整仍将依赖进一步的数据，保持灵活性。总体看，会议声明相比市场预期偏鹰派。一是本次会议未对下一步政策利率给出明确指引；二是鲍威尔主席对经济前景仍持谨慎乐观立场；三是可能是由于仍处于传导的早期，截至目前美国关税政策对宏观经济的影响低于预期。同日公布的美国二季度实际GDP数据环比增速显著回弹。Q2美国实际 GDP 环比折年率 +3%，预期+2.4%。这符合前期我们关于Q1美国经济意外萎缩原因的分析，主要受到进口商“抢进口”的影响。Q2随着上述因素的消退，数据再度回到正常轨道上。不过我们仍能看到一定的美国经济增长放缓的线索。一是私人消费者销售增速放缓至2022年以来的最低水平，私人固定资产投资增速环比回落较明显。

* 8月1日，美国劳工部数据显示，7月美国就业数据显著走低。7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人。此外，前两月数据显著下修，5月和6月数据共下修25.8万人，5月数据下修12.5万人至1.9万人，6月数据下修13.3万人至1.4万人。对比前几日公布的较好的美国二季度GDP数据和7月ADP就业数据，该数据导致的预期差和市场波动明显较大。非农就业数据波动较大背后的原因可能与劳工统计局统计方法有待改进相关。在问题得到解决之前，这将影响非农就业数据的含金量和参考价值。数据公布后，金融市场出现了明显的波动，总体呈现避险情绪升温特征，美股下跌，美债利率及美元指数回落。

* 8月1日，财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，一是从2025年8月8日起，对之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入恢复征收增值税。二是新老划断。对于2025年8月8日之前发行的存量国债、地方政府债和金融债券（含2025年8月8日之后的续发行部分）的利息收入，延续既有免税政策直至债券到期。从政策出台目的来看，一是落实税收法定原则，推动我国税收制度进一步规范和完善；二是有助于拓展税源，提升财政平衡能力。从政策的影响来看，一是该政策拉平了信用债与利率债在增值税率方面的待遇，总体上利好信用利差压缩；二是该政策增加了利率债的投资税收成本，客观上有助于提升权益和信贷等其他资产的相对优势；三是鉴于政策设定了新老划断的缓冲期，总体上存量债券更具优势。

4.总结及未来展望

从本周大类资产运行情况来看，总体呈现“股弱债强”特征，风险资产在持续强势运行1个多月后出现波动加大的迹象。债券则受益于“股债跷跷板”效应出现触底反弹走势。从本周以来增量信息看，以下几点可能值得关注，一是宏观经济可能正在经历景气度边际下滑压力加大的趋势；二是政治局会议通稿传递的下半年宏观政策思路总体上以“托而不举”为原则，强刺激预期难以获得支持；三是中美之间经贸博弈形势总体仍可谓平稳，但也不能完全排除边际恶化的风险。

从权益市场前景来看，稳定偏宽松的流动性环境仍将维持，管理层仍高度重视资本市场稳中向好的发展态势，政策环境仍偏有利。中美博弈仍处于相对平稳状态，国内外投资者对中国优质权益资产的增配趋势大概率仍将持续。相对不利的部分可能是前期在“反内卷”和需求侧政策预期升温下持续表现强势的过剩类行业相关标的。结合本周增量信息来看一是反内卷政策可能更加注重循序渐进；二是需求侧逆周期刺激政策的力度可能弱于预期。此类标的股价如果反弹幅度过大将面临更大的压力。从宽基指数的角度，随着上证综指逼近3600点整数关口，本周呈现了明显的波动加大迹象，也基本符合预期。结合前述宏观面分析，我们认为国内权益市场更长期内震荡向上的趋势没有改变，且随着投资者预期的好转，市场底部有望逐步抬升，短期虽然波动加大的压力边际上升，但向下空间可能相对有限。从具体方向而言，预计短期压力较大的部分可能是前期反内卷和需求侧预期打得过满而导致股价涨幅偏大的部分标的。红利低波、科技成长、新消费等方向仍然值得投资者重点关注。

从债券市场角度，基于当前宏观经济景气度边际走弱压力加大的角度考虑，管理层仍有很强的必要性维持扶持性货币环境，流动性环境也有望保持稳定偏宽松。但结合政治局会议通稿来看，投资者不宜对进一步降息空间持过于激进预期。如果权益市场中期内震荡向上趋势仍然维持，这难免会对债券利率，尤其长端及超长端造成一定压力。综合而言，我们仍然维持10年期国债利率年内箱体震荡的看法，大幅上行或下行的空间都有限。目前利率水平可能处于风险收益相对均衡区间。结构上中短端优质信用债仍具有较好的风险收益比。

可转债方面，本周以来的走势说明转债整体估值水平偏高也可能对转债表现造成额外风险。往后看，如果正股震荡向好的中期走势仍然维持，那么转债整体下行空间应当有限，尤其是其中绝对价格适中，估值水平相对适中的个券。结合转债下限支撑较强、择券容错率高的相对优势，具体个券投资者可以采取更加左侧的思路加以筛选布局。对价格仍不高，正股质地优秀，但涨幅还不大的个券值得投资者重点关注。

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