本周债市收益率大幅下行，在基本面和财政未能有效发力的支撑下，由机构行为直接驱动。周二三四均出现明显的日内调整，但均不及开盘点位。基本面上，周一，CPI因天气因素上涨，PPI延续下跌；周二，出口数据韧性仍存，但全年经济增长的压力仍存；预计本周六前金融数据发布，在连续六个月不及预期的前提下，市场预期普遍较弱。财政方面，一是债券发行，虽然8月开始地方政府专项债发行有所提速，但9月又有放缓；二是截至目前，主要围绕今年发力的各项会议基本结束，市场对于年内财政预期偏弱的一致性较强。流动性的角度来看，央行8月底公告买短债，目的在于提供流动性以置换MLF，叠加在新闻发布会上的表述，宽货币延续，后续如有缺口，央行买短债的力度预计不会太弱。机构行为方面，大行在监管原因下买短卖长；保险机构出于长期匹配负债端的压力大幅买入；收益率本周明显下行，证券和基金买入。

结构上来看，国开短债的相对性价比在短期内提高。9月短债收益率出现大幅明显下行，一是央行买短债提供流动性置换MLF，预期后续有缺口央行还会再买短债；从短期债券收益率变动来看主要是国债而非国开，主要是银行出于避税目的买入，而其他机构介入还有限，基金买入国开性价比更高；从利差来看，国开-国债利差尚有空间，买入短期国债还有资本利得空间。

图1、今年以来国开-国债利差

数据来源：Wind

在本周中影响市场的几大主要因素包括：

①CPI因天气因素上涨，PPI延续下跌

②8月出口数据发布

③“主要券商”被约谈，交易商协会矛头指向投顾业务，指通过资金池调节收益及利益输送

④习近平：抓好三季度末和四季度经济工作 努力完成全年经济社会发展目标任务

8月CPI同比0.6%，涨幅较前月回升0.1个百分点，环比由0.5%转为0.4%。8月PPI同比-1.8%，降幅较前月扩大1.0个百分点，环比由-0.2%转为-0.7%。8月核心CPI同比0.3%，涨幅较前月回落0.1个百分点，环比由0.3%转为-0.2%。

海关统计数据显示，8月中国国进出口总额5262.7亿美元，同比增长5.2%，环比增长1.9%。其中，进口金额2176.3亿美元，同比增0.5%，前值增7.2%，环比增0.9%，前值增3.4%；出口金额3086.5亿美元，同比增8.7%，前值增7.0%，Wind一致预期7.04%，环比增2.7%，前值降2.3%。

9月11日，银行间市场交易商协会公告称，交易商协会在自律管理中发现，部分证券公司在开展服务于中小银行的投顾业务过程中，存在控制客户交易，将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题。

习近平12日下午在甘肃省兰州市主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会并发表重要讲话。习近平强调，各地区各部门要认真贯彻落实党中央关于经济工作的部署和各项重大举措，抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务。

图2、收益率和期限利差分位数

数据来源：iFinD

图3、收益率

数据来源：iFinD

图4、期限利差

数据来源：iFinD

转债市场

今日转债市场小幅调整，中证转债指数下跌0.37%，万得可转债等权指数下跌0.68%。今日转债市场成交额327.10亿元，交额相比上个交易日小幅缩量，目前成交额处于年内较低水平。股市方面，　A股三大指数今日集体下跌，截至收盘，沪指跌0.48%，深成指跌0.88%，创业板指跌1.07%，北证50指数涨0.59%，沪深两市成交额5285亿元，较上日放量112亿元。板块题材上，贵金属、保险、房地产、中船系板块涨幅居前，能源金属、电池、高压快充概念跌幅居前。

今日通信行业光模块相关标的涨幅较好。OpenAI发布全新的 AI 模型系列——OpenAI o1，主打推理能力，号称能解决比以往模型更难的科学、编程和数学问题。推理能力大：OpenAI 表示，o1 模型在物理、化学和生物等学科的 challenging 基准测试中，表现与博士生相当 数学和编程能力： 在一项国际数学奥林匹克竞赛（IMO）的资格考试中，GPT-4o 的正确率只有 13%，而 o1 模型的正确率高达 83%！在 Codeforces 编程竞赛中，o1 模型的成绩也达到了前 89%！o1 系列模型的工作原理：更像人类一样思考：o1 系列模型经过训练，能够花更多时间思考问题，尝试不同的策略，并识别自己的错误，就像人类一样！o1 系列模型的安全性：全新安全训练方法：OpenAI 开发了一种新的安全训练方法，利用 o1 模型的推理能力，让它们更好地遵守安全和对齐准则 更强的“越狱”抵抗力：OpenAI 用“越狱”测试来衡量模型的安全性，结果显示 o1 模型比 GPT-4o 更不容易被“越狱” o1 系列模型的应用场景：科学研究：o1 模型可以帮助医疗研究人员分析细胞测序数据，帮助物理学家生成复杂的数学公式 编程开发：o1 模型可以帮助开发者构建和执行多步骤工作流程。建议关注人工智能硬件、软件等赛道转债标的。

今日PCB赛道表现良好。英伟达Blackwell重新设计，计划用PCB取代overpass，Blackwell Ultra的新设计，供应链消息证实了最近关于在switch tray中采用更多PCB以代替overpass和连接器讨论。这将反映在即将推出的NVL36/72 解决方案中，并将于9月底开始发货。展望未来，多层PCB也将取代switch tray中的HDI。但是，这种新设计将适用于 Blackwell Ultra，而不是当前的 GB200 版本，并将于 2H25 上市。GB200 的时间表不受影响。新解决方案旨在降低机架解决方案的总成本 1) 当前switch tray采用 28 层 HDI (1+4+1) ，M4+M7 级 CCL 材料。尽管 HDI 解决方案的价格更优惠，但 HDI 的良率（50-60%）远低于更成熟的多层 PCB 解决方案；2) 铜线设计的复杂性和 APH 的高定价正在推高成本。另一方面，我们看到英伟达及其供应商在 PCB 传输方面取得了突破，使用 PTFE 基材料，PCB 的信号损耗已经降低到可以与铜传输相媲美的程度。建议关注PCB赛道相关转债标的。

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