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债市笔记 | 关于流动性，未来可能更应关注价格而非数量

日期：2021-07-13

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东兴基金微固收

二季度流动性是市场最大的预期差。


由于春节前出现了资金面季度紧张的局面，加上商品大幅上涨通胀预期迅速升高，叠加上二季度本身有4月、5月的连续缴税大月，历来也是资金面较大的时期，因此市场对流动性的预期比较悲观。但实际上，二季度整体流动性环境中性偏松，市场短期回购利率基本维持在政策利率附近，存单收益率下行幅度在20BP以上。

在二季度的资金宽松环境中，人民银行其实并未做过多操作，公开市场逆回购基本上保持100亿元的等量续作，MLF基本上以等量或小幅缩量为主，在这一阶段货币政策没有传递任何增量信号。

而前一时期资金面之所以宽松主要原因有如下几点：地方债供给偏慢，财政渠道回笼流动性的速度不及预期；经过了四月传统缴税大月下的资金宽松后，市场对于流动性环境能够维持的信心大增，同时不少投资者下注“百年大庆”前资金面仍有支撑，对于流动性的备付性需求下降；去年4月，央行下调超储利率后，商业银行资金备付性需求的机会成本明显上升，融出资金的意愿应有所加强。

二季度在人民银行几乎“隐身”的状态下，个别几次观点的传递，都集中强调对于货币政策应该更加关注价格而不是数量，希望市场不要以财政缴税、MLF续作或逆回购等操作来判断货币政策，这一点可能在未来值得关注，货币政策有可能在数量型向价格型框架转型上面有所加快。

今年二季度另一个重要的特点，就是市场资金利率与超储率的相关程度出现比较明显的分化。经测算，在4月、5月和6月中下旬其实都有对应超储率偏低的时点，但资金面并没有显著地收紧，这说明市场利率与流动性供给走出了不同趋势，价与供给的量正在分离，而与需求端的数量更加紧密，其实也体现数量型向价格型的转型正在推进。
2018年1月以来资金利率和超储率走势一览
 数据来源：中国人民银行 东兴基金测算

对于三季度，此前的一个主流预期是，二季度地方债的发行偏慢，所以也累积了比较多待发的量在三季度，因此将面临比较大供给压力，对流动性环境形成负面影响。但7月份突如其来的降准迅速扭转预期。

国常会预告之后，央行很快执行了降准，超预期的地方在于本次降准为全面降准而不是定向降准。从数量上看，降准除置换MLF外，还将用于对冲7月的缴税缺口，但缴税回笼流动性具有短期性，7月份回笼的流动性最多在9月底财政支出时也能大部分以财政支出的形势逆转，因此流动性供给在数量上中枢应该是有所抬升的。
 
“由政策宽松倒推经济下行”，这种观点可能在未来一段时间会比较盛行，短期除非政策有新一步的信号暂时无法证伪。但实际情况是否如此，目前数据上的确看不到，经济增长最多只看到库存周期窄幅波动引起的起伏，尚没有证据表明经济周期性回落，物价上行的压力也并未消除。

整体而言，央行框架的微调可能导致我们用传统逻辑分析缴税、发债等季节性因素的框架逐渐失效。我们判断有可能资金面在三季度仍维持在政策利率附近，无论是地方债的放量还是降准释放的流动性，应该都不会造成太大波动。


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