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债市笔记 | 经济延续平稳复苏，货币政策保持中性

日期：2021-07-15

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前期市场对于当前的经济基本面持一个比较悲观的态度，主要原因可能并不是观测到经济中有哪些具体数据上出现了明显回落的迹象，而是来自于政策的宽松。


当然，在复苏的趋势中，结构上固然存在一定的问题，比如下游利润受涨价压力，地产在严监管下趋势回落等等。但投资者并不是在每一个时刻，都会因个别结构性的问题而趋同性的趋势看空经济。

实际上，导致投资者怀疑经济增长是否出了问题的，还是来自于政策的宽松，从而自然而然地怀疑经济是不是没有看上去那么好。我们天然地会认为，政府相比市场具备更加全面的视角。
图1. 经济数据显示复苏进程平稳
 数据来源：Wind
然而，继“投资者由于银行家贷款需求指数下滑而看空6月份的社融”、“由于PMI新订单指数回落而认为5月份出口已经是这轮高点”两个观点暂时均被证伪后，今日二季度的经济数据终于出炉。由此我们对于经济目前真实情况如何，已经能够得出更加完整的判断。

我们认为，6月份中表现最为亮眼的仍然是制造业投资，制造业投资往往是反映经济实际情况的最关键指标。之所以重要，主要是由于其虽然具有一定滞后性，但也是我们通常在确认所处周期位置的过程中，把握性最大的指标。

而具体看，中下游投资的两年复合增速加快，叠加上降准后政策对其的支持边际加大，这应该是经济数据中能看到最为正面的现象之一，预计在下半年持续性可期。

消费方面，6月社零同比增长12.1%，高于wind一致预期10.8%，两年复合同比增速4.9%，前值4.5%，二季度季调环比增速分别为0.26%、0.81%和0.70%。尽管在疫情反复的情况下，社交相关的消费仍然比较低迷，但办公、电器、通讯相关产品有明显改善。预计消费虽然整体恢复的进度慢于年初的预期，但渐进改善的趋势仍然比较确定。

其他方面，地产投资仍然保持“回落的趋势确定，但强韧性下还是保持较高的增速”，以近几年的经验看，尽管强监管下地产融资整体趋势收紧无需过多质疑，但在房贷利率不明显上行的情况下地产韧性不应该被低估。

基建投资保持低位，基建反映的是政府投资的力度，往往与经济内生增长的动能有一定的逆周期。在基建尚未发力的情况下，经济增长整体能保持平稳复苏的局面，对于下半年的经济自然不必过早悲观。
图2. 新增就业人数进度偏慢
 数据来源：Wind
在年初政府工作报告中强调的几个重点问题当中，就业是局面尚不完全乐观的因素。尽管失业率的指标已经远远达到目标，但一直以来，衡量就业是否充分，更重要的指标还是新增就业人口的情况。1-6月城镇新增就业人口698万人，距离全年1100万的目标尚有一段距离，完成进度低于往年。
图3. GDP两年同比正在接近潜在增速
数据来源：Wind
除此之外，二季度GDP两年复合同比增速为5.5%，前值为5.0%，由于受基数的扰动，今年的经济增长除了关注同比，增加了与2019年的两年同比。

对于投资者能够形成干扰的一点是，两年复合同比增速和单年同比的趋势是相反的。我们认为前者更能反映中长期视角下经济增长的实际情况，后者受基数干扰的因素过大。目前看来，如果我们假定当前的经济潜在增速在5.8%，三季度有望进一步接近这一水平。

整体来说，实际的经济数据并没有出现市场中流行的、由政策倒推而得出的经济下行压力状况，我们认为下半年经济增长应无需过度悲观。

事实上，今日的MLF也未出现市场所期待的降息，二季度已经能充分看到，传统的以流动性供给为核心的分析框架在判断资金利率方面有效性有明显下降。未来应逐步适应货币政策正在从数量向价格的过渡，在短暂的亢奋过后，长端利率也大概率将回归到基本面的逻辑之上。

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