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债市笔记 | 历次降准后，LPR怎么走？

日期：2021-07-16

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2019年8月17日，中国央行宣布，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。自即日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。


自新报价机制形成后，我们可以看一下历次降准后LPR的变化情况。

图1.近两年历次降准后LPR利率变化情况
数据来源：Wind、中国人民银行官网，东兴基金整理
LPR作为新的贷款利率锚，LPR报价参考中期借贷便利（MLF）加点形成，因此LPR可以拆解为MLF+利差。显而易见的是，当政策利率进行调整时，LPR几乎是必然随之下调的。在这两年中实际情况也基本如此，1年期LPR历次跟随下调的幅度基本与政策利率调整幅度相当。

加点的部分，则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。降准本身对LPR构成影响的也是在这一部分，主要直接的影响因素是资金成本。

在新LPR报价机制形成后，一共有两次降准但没有调整政策利率的情况，分别是2019年9月和2020年的1月。LPR在2019年9月做了小幅调整，而2020年1月的降准并没有带动LPR下调。这主要源于降准对负债成本的降低作用有限，如本次降准央行公布降低负债成本130亿，但放在商业银行庞大的总负债中，综合成本的下降幅度并不算太大。

另一方面，负债成本仅是影响LPR加点部分的诸多因素之一，其他因素中尤其是融资需求可能影响力度不弱于负债成本。所以降准过后，LPR降低并不是必然的。考虑到当前经济复苏的形势平稳，融资需求旺盛，本次降准后，1年期LPR下调的幅度大概率可能不超过5BP。

图2. 以往周期中，数量是影响市场利率的主角
数据来源：Wind

在今年二季度，投资者基于传统流动性供给数量的研究框架，可能无法准确把握资金利率的变化。如果回过头想一下，其实在形成新的LPR报价机制后，数量工具的重要性可能已经远排在价格工具之后。2017年，由于数量短缺导致市场资金利率上行幅度大幅超出政策利率上调幅度，在2018年年中相应的因为数量层面的大幅宽松推动资金利率回到政策利率附近，类似的情况可能在未来会越来越少出现。

对于一系列数量政策，更多的关注其信号意义的重要性可能大于深究其背后的实际效果。而就LPR本身的市场化程度来看，虽然与之前的贷款基准利率相比市场化程度有了相当大幅度的提升，但最终其报价与各家银行FTP利率报价的挂钩程度高低与否可能存在差异。因此市场对于LPR的变化也赋予了一定的信号意义，这也是投资者在博弈本周MLF利率落空后，将更大的关注点放在LPR之上的主要原因。

下周LPR的调价与否，将是检验本次降准成色的重要窗口，同样也是我们能够以一个相对完整视角来看待这一次降准的关键时点。然而即便是LPR的调降落空，市场短期的博弈可能也依然还会将关注点放在下半年大量MLF到期压力的情况下，是否会有增量的宽松政策进一步落地上面。短期以政策逆推经济的局面可能还会持续一段时间，但在博弈交易行情的同时，还需考虑到在当前经济的平稳复苏的周期中控制安全边际。

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