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债市笔记 | 聊聊8月市场的主要两个预期差

日期：2021-07-21

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今天跟大家分享的话题是：8月市场的两个主要预期差。

关于经济基本面的预期差

由于7月份超预期的降准，叠加上近期海外疫情的反复及资产价格的“risk off”，市场产生了一系列的宽松预期，如“上周MLF降息，本周的LPR下调以及未来的MLF或逆回购利率的下调”，从当前的基本面来看，这一预期目前看来仍然是过于乐观。

数据层面，7月份起初市场对6月的出口和金融数据均持有比较悲观的看法，但最终数据超预期；经济数据方面，制造业投资延续复苏的趋势，消费改善的速度虽然偏慢，但方向和趋势上没有变化。

在各项经济数据中，除地产略有回落外其余均好于五月；总量上，二季度GDP两年复合同比增速为5.5%，前值为5.0%，我们认为两年增速更能反映中长期视角下经济增长的实际情况，如果我们当前的经济潜在增速在5.8%，经济增长正在逐步接近这一水平。

图1. 经济增长正在接近潜在增速

数据来源：Wind

市场的悲观预期，和几乎全面超预期的数据形成对比，显示在宽松政策的刺激下，当前投资者对经济的看法可能与实际情况分歧逐渐加大，这一点可能是下半年最主要的预期差。短期来看，市场很难因为数据等因素“纠偏”对于经济的看法，换言之，只要资产价格的走势不太离谱，政策暂时可能也不会主动的对其“纠错”。

疫情的变化

一直以来，国内对于疫情的控制均处于良好状态，投资者对于海外疫情的关注热情也同样有所降低。直到外盘风险资产集体下跌，美元指数上涨，才唤起投资者重新捡起对于全球疫情的关注。

本轮疫情的再一次肆虐主要来自Delta变异毒株，其具有更高的传播性，但疫苗对于控制重症和降低死亡率仍有帮助。但事实上，欧洲由于变异病毒的影响疫情升级已经持续了超过一个月，近期全球市场的大跌似乎显得也有些“迟钝”。

我们认为，资产价格本身的脆弱性可能是疫情之外的原因，其实可以理解为对前期乐观预期的一次修复。另一方面，面对最新升级的疫情，欧美国家并未停止经济正常化的进程。

图2. 美债收益率与通胀走势分化

数据来源：Wind

中美利率特征现在有类似之处，就是名义利率对通胀不再敏感，货币政策不紧。包括前期美国公布的6月CPI再次超出市场预期，但在宽松背景下，美债收益率对此反映平淡，长端利率反而不断下行。这可能是疫情特殊背景下，面对需求端中长期高度的不确定性，全球货币政策都较以往要更加慎重。但常识告诉我们，名义利率很难持续与通胀走势脱钩，后续如果看不到通胀的回落，政策与利率总会回到正常的趋势中。

在当前的复杂局面下，美元指数的上涨体现全球的“risk off”，不过风险偏好的变化其实只是系统变化的结果，而不能成为主导投资的原因，“risk on”还是“risk off”切换通常只是一瞬间的事情。

对于资产价格趋势的一切观点其实都绕不开估值，究竟是过于乐观还是过于悲观也取决于当前的估值水平究竟把预期定位在哪里。所以说，在比较混乱的情况下可以近似把实际利率看作考虑是否要做多交易行情的“估值”，实际利率越低就意味着我们在债券资产上面临一个较差的赔率窗口。

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