在表象原因上，投资者将其归咎于：政策的严监管（地产、教育行业双减、地方政府等），更直接的原因则认为是外资撤离等因素。

而我们始终认为，市场风险偏好的变化，只是投资者基于当前资产的估值与预期变化所反映的结果。所以，每一次资产价格大幅波动，其实深层次的原因永远逃不出前期price in了过于乐观的预期。

如果说我们能够为权益资产的下跌和汇率的贬值找到理由，那么为何在风险偏好大幅回落的过程中，债券这一“避险资产”也没能够起到避险的效果呢？其实如果回顾历史上每一次“股债汇”三杀的情况，不难发现，每一次这种情况的出现通常都是不同原因导致流动性环境出现了变化，2016年12月如此，2019年4月也是如此。

在影响各类资产价格的诸多因素中，几乎只有流动性一项，对于所有资产价格的影响都是同向的。在流动性冲击下，通常来说，债券特别是长久期债券的避险属性是大打折扣的。

历史上，股债汇在短时间内均出现下跌的情况其实并不少见，也不必对此过于悲观。我们更需要关注的其实是大幅下跌之后市场的走向，以及策略上的应对。

短期债券市场的大跌，最直接的原因其实是，债券市场在降准后已经出现了比较大幅度的利率下行，当中部分透支了未来货币宽松的预期，也透支了基本面下行的预期。

对国内市场来说，有一个长期以来的市场特征是资产收益率的弹性远远大于负债的弹性，无论是以银行间市场的资金利率来衡量，还是以资管类产品的预期收益率来衡量，降准后负债的成本并没有出现资产端那样大幅度的下行。

因此，在资产端收益率不断下行的过程中，资金的投机属性越来越强，这一部分资金的特征是更看重的是久期在利率下行时贡献的收益而不是票息的配置价值，所以短期投机需求的获利兑现应该是市场调整的直接原因。

中期来说，真正决定利率或者货币政策走向的其实还是基本面本身。从近期的经济数据来看，其实基本面仍然保持在景气区间。

制造业投资延续复苏的趋势，消费改善的速度虽然偏慢，但方向和趋势上没有变化，各项经济数据中，除地产略有回落外其余均好于五月。总量上，二季度GDP两年复合同比增速为5.5%，前值为5.0%，我们认为两年增速更能反映中长期视角下经济增长的实际情况，如果我们当前的经济潜在增速在5.8%，经济增长正在逐步接近这一水平。

就业在今年一直是今年尚不完全乐观的因素。尽管失业率的指标已经远远达到目标，但一直以来衡量就业是否充分更重要的指标还是新增就业人口的情况，1-6月城镇新增就业人口698万人，距离全年1100万的目标尚有一段距离，完成进度低于往年。

政策方面，监管政策整体趋严，包括地产的“三道红线”、118号文对地方政府债务分档分级监控，以及一系列反垄断政策等陆续出台，其实是符合历史上监管政策的“逆周期”特征的。而货币政策仍然不紧，特别是近期超出市场预期的降准也引起市场的持续关注。

从基本面上看，即便说按照比较悲观的假设下半年经济会出现一定程度的下行压力，也很难认为下行压力大到需要降准来进行支持。近期比较流行的说法是经济虽然总量上看无忧，但结构上存在压力，这一说法在历史上其实是不能够成立的，我们每一次使用降准这一总量宽松的政策时，往往对应的也不仅仅是结构的问题。

除此之外，国常会预告的降准已经落地后，但LPR未进行调降，后续针对政策如何对未来增长与去杠杆的再平衡给出新的指引；尽管经济基本面持续向好，但近期疫情反复增添变数，上次会议中提出的“稳增长压力较小的窗口期”定义是否有变化；以及对于严监管、宽信用的新的政策组合未来的持续性，这些都将是未来我们需要从近期的政治局会议中重点关注和思考的。

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