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债市笔记 | 社融数据简评：金融周期的底部

日期：2021-08-11

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东兴基金微固收

7月末，广义货币(M2)余额230.22万亿元，同比增长8.3%，前值8.7%；狭义货币(M1)余同比增长4.9%，前值5.5%。

历史经验上，半年过后7月份信贷投放往往都会出现季节性减弱。2018年至今，7月贷款环比分别比前月下降3900亿、下降6000亿和下降8173亿。但从本次7月回落幅度来看，是要强于季节性的。

表内方面，回落幅度较大的是企业中长期贷款和按揭贷款。尽管企业中长期贷款单月增加4937亿的规模在历史上并不能算是一个很低的水平，但跟前值相比下降幅度仍比较明显。按揭贷款方面从前值的5156亿下降至3974亿，主要应受到房地产信贷集中度管控政策的影响。整体来看，贷款总量下降的幅度超季节性，且结构比之前要恶化，显示融资需求不旺盛。

相比表内信贷，社融下降的幅度会更加明显，主要来自于表外票据7月-2316亿和政府债券1820亿，前值分别是-220和7508亿，政府债券的发行缓慢是社融最主要的拖累项，表外票据的大幅压缩反应融资需求开始回落。

总体来说，房地产集中度管控政策和融资平台信用约束明显加大的情况下，一般企业和制造业的需求旺盛暂时难以对冲。偏低的社融对于债券市场来说理论上应该是偏正面的，但仍有两点需要考虑：

1. 政府融资下降，政府债券的发行放缓是上半年的主要特征，不过这也势必会造成年内剩余月份中有更大的发行压力，对于社融也同样会产生的影响；

2. 政策从逆周期向跨周期的框架调节，宽松政策出台的节点较以往的周期要来的更早，跨周期调控的复杂性在于政策的前瞻性明显加大后，经济本应该出现的下行压力由于政策的储备可能并没有市场预期的那么大，金融周期在这之中应该是更加领先和敏感的。

所以，本次社融对债券市场正面影响有限的原因在于，投资者很难再以7月偏弱的社融去进行线性外推，以期待下个月社融的进一步回落。目前存量社融的增速可能更接近本轮金融周期的底部，而不是新一轮下行的起点。

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