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债市笔记 | 经济数据超预期下行，MLF小幅缩量

日期：2021-08-16

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7月经济数据全面低于预期，其中极端天气、疫情反复和缺芯限电诸多因素扰动下，从数据中观察趋势性变量的难度有所增加。

生产方面，7月工业增加值两年复合增速为5.6%，前值为6.5%；季调后环比增速为0.30%，前值为0.56%，环比增长低于历年同期平均水平。

从各个维度来看，7月的工业生产均出现了边际走弱的迹象，但由于PMI生产指数的持续下行，市场对此有一定的预期。服务业生产指数的两年复合增速也同样出现了回落，这一点和PMI中服务业相关指标并不一致，主要可能由于二者统计的时间节点有差异，PMI数据中尚未体现月末疫情扩散的影响。

消费方面，7月社零两年复合同比增速为3.6%，明显低于前值的4.9%。从数据结构上看，汽车消费同比拖累明显，前期办公、电器、通讯相关的产品可能由于部分透支，在本月增速降幅同样比较明显，社交出行等相关领域虽然复合同比增速的降幅不明显，但环比出现大幅回落仍然显示疫情的影响正有所体现。

基建投资两年复合增长仅为0.9%，近期市场对于基建发力的预期开始升温。整体来说今年后置明年前置的节奏中，明年前置可能体现的更加显著，基建投资的大幅反弹应该会出现在明年年初。

地产投资单月两年同比增速出现大幅下行，地产的韧性已经开始不足。除了投资外，融资、销售、新开工等前中后端的同步下行显示地产的韧性不再，且其下行的时间早于基建落地。

制造业投资在二季度一直是表现最为亮眼的指标，7月数据中1-7月的制造业累计复合同比增速上行至3.1%，前值是2.0%，但单月的复合增速似乎却出现了明显下行。由于这一数据目前只能由历史数据近似推算，误差可能偏大。从具体行业看，下游消费行业投资下滑较多，受需求和成本双重影响下的回落，也符合市场的预期。

总体来说，7月份受到洪水、台风、缺芯、限产限电以及疫情反复的影响，属于“多灾多难”的一个月。多重因素下数据也会受到一定程度的干扰，生产和消费的回落部分可能受到了阶段性因素的影响较大，但地产的超预期下行，以及地产下行与基建发力的错配应该是更值得关注的。

宏观变量其实是对于债券市场比较有利的，但这一轮行情中，政策和市场利率其实是远远领先于经济的下行。这也是为什么7月份的降准和利率快速下行至今仍然是市场中被频繁讨论和探讨的，政策从逆周期向跨周期的转变造成今年利率的走势与经济周期的关系与以往的周期都有所不同。因此估值、供给以及位于探底阶段的金融周期，是当前市场所主要担心的问题。

今日到期的MLF小幅缩量续作6000亿，这一规模的续作基本符合预期，经我们前期测算也基本能够对冲8月因发债而产生的流动性缺口。但另一方面其实也打消了市场在短时间内的宽松预期，而这一预期正是当前推动市场的最关键因素。

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