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债市笔记 | 变化更加频繁的宽松预期

日期：2021-08-17

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今年以来，实际上是诸多因素打破传统规律和框架的一年。债券市场方面，通胀和名义利率的走势大幅偏离，造成实际利率（用贷款利率和平减指数计算）时隔十年可能再一次步入零以下的区间。

图1. 长端利率与PPI走势分化

数据来源：Wind

市场对于货币政策的宽松预期也多次反复，今年以来市场对于货币政策宽松的期待最强的几个时间段分别是：年初到春节前，二季度上中旬和7月初，实际上在这几个时间段我们都很难在经济基本面中找到宽松预期的来源和线索。

如果回头看，一月初是由于去年11月末起央行连续超预期投放MLF，带动资金利率和债券收益率有明显回落；二季度是由于地方债供给偏慢，资金利率的表现明显好于预期；7月份是降准后市场的宽松预期达到顶峰。在这三次宽松预期中，来自基本面的部分占比很小，更主要的都是来自于市场本身和政策落地后的反馈。

图2. 宽松的预期并非来自基本面的变化

数据来源：Wind

1. 这一轮利率维持低位已经持续了相当长的时间，长时间的低利率导致各类资产的估值都演绎的比较极致，市场对于一些细小的、边际上的变化也都非常敏感。

图3. 利率已经在低位运行了相当长的时间

数据来源：Wind

2. 一个要面对的问题是，当前的货币政策与经济的关系已经开始有变化，跨周期调控的节奏与以往投资者所熟悉的逆周期调控有所不同，宽松与收紧所对应的经济周期的位置与以前相比也是有所差异的，货币与监管、货币与财政也不再是完全同向的操作，甚至有部分阶段会出现相互对冲的情况。

3. 货币政策框架从数量向价格的转型正在加快，资金利率与超储率的相关性有所下降，从受数量驱动围绕政策利率宽幅波动，转向为受市场供需和预期的驱动在政策利率附近一个更窄的区间内波动。但市场对此的调整要偏慢，投资者所期待的仍然是一个趋势性鲜明的、长期且确定性强的货币政策方向，这一点理解上的滞后可能也是未来的主要矛盾。

从近期的基本面来看，宏观变量其实是对于债券市场比较有利的。但是在高估值的背景下，市场更关注的重点还是地方债的供给和MLF的续作。尽管7月份的基本面出现超预期下行，但在高估值下这一程度的预期差似乎不足以提振市场情绪。

总的来说，货币政策的框架调整，货币政策和经济与通胀的关系出现变化，导致原有的框架的确面临一定的冲击。在新的框架尚未建立、原有框架也未被完全推翻的情况下，市场的分歧很难形成趋势性一致。

短时间内，由于8月份的经济、金融、通胀等数据已经公布，货币政策的重要操作也已经落地。到期的MLF小幅缩量续作6000亿，这一规模的续作基本符合预期，经我们前期测算也基本能够对冲8月因发债而产生的流动性缺口，但另一方面其实也打消了市场在短时间内的宽松预期。

当政策的价格工具没有做出变化，政策的方向和趋势性也不是特别鲜明的时候，估值其实是一个更加关键的因素。MLF缩量1000亿的幅度其实并不能算是非常吝啬，真正的压力来自于当前的估值所体现的宽松预期已经走的过远。

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