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债市笔记 | 如何看待存单利率与MLF利率的偏离

日期：2021-08-23

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如果回顾一下降准前后资金利率的变化：受到流动性投放最直接影响的是资金市场，相对应的是短端资金利率，而银行间资金利率在降准后中枢水平没有发生变化。但同业存单利率作为反映流动性溢价的指标，出现了大幅下行。同样的，长端利率也出现了比较明显的下行。

因此，降准后并没有带来资金面的更宽松，也并没有改变短端资金利率的中枢，但是却显著推动了市场的宽松预期。

今年以来，人民银行对于资金利率围绕政策利率波动，公开市场精准投放这一框架似乎执念很深，目前7天回购利率的波动比较贴近政策利率，但存单收益率与MLF的持续倒挂始终受到市场关注。

图1. 同业存单收益率和MLF利率

数据来源：Wind

市场之所以认为MLF收益率是存单收益率的锚，最初应该是源于之前人民银行在货币政策执行报告中的表述，“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”

另一方面，从实际运行的机制上看，MLF反映银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。如果存单市场利率与MLF利率向下偏离过大，也会导致商业银行减少获得MLF意愿从而驱动市场利率回归至市场利率附近。

其实关于这一点，央行在2020年二季度的货币政策执行报告中的专栏部分也给出过相应的解释，“同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”

MLF利率并非是存单收益率的“底部”，而是一个长期中枢，短期市场利率的偏离应该是在政策所能容忍的范围之内。而之所以其偏离时间可能持续的会更长，主要应该是由于驱动存单利率等中期利率回归政策利率的机制尚不够成熟和灵敏。

从历史经验看，MLF与存单收益率开始形成比较明显的中枢波动节奏应该是始于2019年，如果剔除掉较为特殊的疫情时期，存单利率向下最多偏离35BP左右就开始出现回归政策中枢的趋势。

历史数据在一定程度上能够刻画在“多种因素中”，预期的变动所能够产生的下行空间。从这一角度看，降准后短端资金的稳定与存单利率下行的分化可能已经到一个比较极限的水平。

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