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债市笔记 | 应当对目前政策框架调整进一步关注

日期：2021-08-25

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7月份经济数据的全线下行，令市场对年内的宽松预期进一步上升。通胀仍在高位，出口保持高景气，但进一步增长的空间已经很有限。制造业投资应该还是向上的，生产季调环比转负，基建投资是最大的拖累项，地产韧性开始受到更大的压力。

需要关注的一点是，导致经济下行的诸多因素中，受到外生性影响的因素占比非常高，如：生产受到减碳、限电的影响；基建由于财政后置；地产与融资平台受到监管政策不断加强的压力大。政策主动且直接驱动的部分在经济下行压力中占有一定的比例，这一点更应该注重关注的，也是与传统周期所不同的地方。

人民银行在今年外发的工作论文中也提出，“宏观政策过度追求熨平经济周期波动容易陷入被动应对短期波动的困境。要熨平经济周期波动，宏观政策要进行削峰填谷式的操作，在经济下行期只能通过刺激债务扩张透支未来的经济资源来填坑。”

需要关注的逻辑在于，政策在进行经济结构的优化和调整时，是否默认了短时间对于经济增速下行的容忍度有所提升；在强调“共同富裕”的长期背景下，对于短期潜在增速下降的阵痛是否已经考虑在内。

如果经济增长的均衡水平较之前更低，那么在判断宏观数据好与不好时的标尺也应该跟随调整，这一点也是在2018年上半年中投资者所预期的放松政策多次落空所犯的主要错误。

另一个需要关注的点在于，跨周期调控的大视角下，具体政策着力点放在对于明年经济增长的支持，而不是年内。这一轮经济下行周期开启时点时，利率水平较以前要显著偏低，货币政策的空间也小得多，尤其是价格型的政策。所以这种情况下，也不排除在年内央行对于降息会更加慎重。

总体来说，当前的经济周期和政策周期与以往有非常多的不同之处。在更加复杂的局面下，对于估值偏高和过度透支的预期要更加慎重。

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