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债市笔记 | “宽信用”——当前市场最敏感的问题

日期：2021-09-06

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今日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在2021中国国际数字经济博览会上发表讲话，当中提到“适度超前进行基础设施建设，优化资源和服务供给，保护公平竞争，反对垄断。”

“超前进行基础设施建设”几个字的出现也令市场波动有所加大，国债期货午后转跌。其实，讲话内容本身并没有太多的增量信息，这里提到的基建也与传统基建可能有一定差异。但由此可以反映出的现状是，债券市场对于“宽信用”的一切信息都格外的敏感。

宽货币与宽信用其实从政策角度是无法彻底割裂开的，每一个宽货币政策目的几乎都是宽信用。其实纠结的点还是在于政策对于信用的扩张能否会起到立竿见影的效果，在信用真正开始宽松之前，市场对于宽松政策更多还是会放在流动性宽松的维度上。

从实际的角度而言，今年应当大概率见不到信用真正出现大幅扩张。人民银行在二季度的执行报告专栏一中也论述了货币与通胀的大体思路和框架，名义GDP与广义货币增速要实现基本匹配是控制通胀不进一步上行的核心。按照这一思路推演，目前名义GDP的两年平均增速在7%-8%区间，M2的两年平均在9%-10%区间，两者基本上能够算是相匹配的，但未来信用宽松程度扩大的空间也比较有限。

但预期层面呢？政策在未来一段市场对于宽信用的支持是可以做简单的线性外推的。一旦社融确认见底，且结构性宽信用的政策频繁落地，市场就会比较容易形成信用宽松的预期。

从历史经验看，对商业银行来说的有效需求中最主要的构成是来自地产。如果目前政策维持对地产和城投领域的强监管，信用的放松只是针对于制造业、小微企业等结构性领域，我们很难从社融总量中读出宽信用的见效情况。融资总量的快速宽松另一个角度是对应着债务余额的快速上升，这也显然并非是本轮宽信用想要实现的。

因此结论是，这一次宽信用的过程应该会较以往周期拉的更长。面对一个相对更缓慢的宽信用过程，更应该关注的是结构上边际改善的信号。短期来看，在社融数据是否能展现出一些积极的信号可能会比较重要。在市场对于宽信用非常敏感的阶段，一旦有风吹草动，叠加见底预期形成，就可能导致出现调整。

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