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债市笔记 | 今年的“资产荒”，究竟从何而来？

日期：2021-09-14

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今年以来，基本面和政策层面对于债券市场的正面影响其实有限，基本面真正出现向下的信号是7月份之后。而货币政策在目前为止真正能让市场感受到宽松信号的，也只有7月份的降准，但债券市场从年初以来的下行已经持续了相对较长的时间。投资者更多会把缺乏太多缘由的正面情绪，用“资产荒”来进行概括总结。

当前困扰市场的一个重点是，这种资产荒的现象会持续甚至是愈演愈烈？还是会基于某些原因可能停止甚至逆转。因此我们有必要分析其具体成因，因为不同原因推动的资产荒会具备各自不同的风险点。

如2015年-2016年来自商业银行同业业务的快速扩张，委外规模明显加大。这种原因，最大的风险点自然是监管；如果资产荒是由于利率债供给偏慢，导致市场供需错配，那么最大的风险就是利率债供给放量等。
图1. 2015年商业银行通过同业渠道扩表的诉求强
数据来源：Wind
2015年-2016年是最为典型的“资产荒”，当时的特征是商业银行有价证券及投资科目出现了大幅的扩张，以支撑商业银行扩表的诉求，其中除了表内自营的债券投资外，还包括了部分非标、委外等。委外的大幅扩张相应带动非银存款的派生和债券更强的配置需求。但是，今年我们在数据中并没有观察到这样的现象，商业银行整体资产负债表扩张的速度甚至还是下降的。
图2. 贷款增弹性偏低，表内债券并没有增加
数据来源：Wind
图3. 票据融资的回升显示实体经济融资需求的确偏弱
数据来源：Wind
市场中另一个说法是，因为实体经济有效信贷需求不足，所以商业银行只能加大购买债券的力度，并且以票据的高增来佐证这一观点。但我们结合数据能够看到，贷款一项其实弹性比较低，增速基本维持在一个很窄的区间内，相应的表内债券的配置也没有高增。票据融资的数据的确能够显示出融资需求开始转弱，但我们并没有找到相应债券配置的增加。
图4. 非银存款出现明显增加
数据来源：Wind
图5. 私人部门贷款存款剪刀差走阔
数据来源：Wind
8月份贷款中对非银贷款下降681亿，而非银金融机构存款增长993亿，这其实是今年宏观背景的一个缩影。由其他存款性公司资产负债表中，可以看到今年对非银金融机构的债权科目与负债方非银金融机构存款二者出现了非常明显的背离。

从最基础的信用扩张原理，非银存款的增加主要应该对应两个渠道，一是来自贷款的增加派生相应的存款，二是可能私人部门增加了金融资产的配置。与之相对应的，我们能够观察到对私人部门贷款的增速与私人部门存款的增速也出现了一个比较大的裂口，显示资金出现了被动的脱实入虚。
图6.金融脱媒的幅度与公募基金的规模基本吻合
数据来源：Wind
并且，我们如果比较历史数据，用私人部门贷款与存款增速的剪刀差和债券类基金产品的规模相对比，能够发现二者的走势是基本能够吻合的。

由此我们判断，今年最主要的资产荒，可能其实是来自于私人部门的“资产荒”，出现了资金被动脱实入虚的局面。这当中由于监管保持较高的强度，所以并没有叠加上金融机构主动的行为。除此之外，利率债供给偏慢也起到了推波助澜的作用。

因此，如果结合基本面可以判断主要结论可能有如下几点：
1. 私人部门大幅增加金融资产的配置，其中一个主要原因猜测可能与对于地产的监管有一定关系，由于政策压制了需求，所以地产的监管政策边际变化可能是这一轮资产荒的一个前提；
2. 这当中缺乏了金融机构由于对规模的诉求而产生主动的扩张，如果说规模完全由私人部门带动，那么其稳定性相对欠佳，一旦市场出现调整，可能会形成净值下跌向规模收缩的传导；
3. 缺乏了商业银行的主动行为，导致这个过程并没有产生更多得派生货币，也就是说私人部门增加金融资产的配置的行为后续只可能是逐渐收敛，而不可能产生出2015年-2016年那种愈演愈烈的过程；
4. 相比较来说，整个过程或许与2019年更为类似，对应的是债券市场保持在一个不弱的供需格局中，而不是利率持续的下行。


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