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债市笔记 | 本周回顾：偏高的估值与透支的预期

日期：2021-09-17

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本周市场利率小幅上行，整体情绪偏弱。其实从本周所发生的事件来看，除了一些传言外，并没有对市场实质性的利空，我们认为真正关键的核心问题在于当前偏高的估值与透支的预期。

8月份的经济数据整体偏弱，市场在前期已经积累了比较充分的经济悲观预期，目前更应该关注的是经济是哪种状态之下的走弱，这对应着政府的容忍度以及货币政策的宽松程度和进度，8月经济数据偏弱当中受疫情、基数等外生因素影响偏多。

投资较前值整体性的下行相比，基建仍在底部，制造业投资延续向好的趋势，地产下行速度并未加快，应该已经是当前悲观预期下一个比较乐观的结果。后续进一步关注地产领域从销售、融资端向投资的传导。

在本周等量续作MLF之后，全月的流动性供给还是会在一个较低的均衡水平之上。从这一次MLF续作上来看，缩量或者明显超量都能给债券多头更多的空间。

如果MLF明显缩量，市场上关于近期降准的预期恐怕会明显升温；另一方面如果大幅度的超量续作，自然也能推动后续的流动性预期改善。等量续作的方式最终结果是资金面仍然不松不紧，同时市场的宽松预期较之前也有所回落。

前期市场快速下行的过程中伴随有资产荒，货币政策宽松及经济下行的逻辑。我们认为市场所认为出现的资产荒，更主要是体现在供给偏慢与非银规模快速上升相叠加之上，而这一次非银的规模可能是来自于私人部门而非同业。

如果说规模主要由私人部门带动，商业银行的主动行为占比较低，导致这个过程并没有产生更多的派生货币，也就是说私人部门增加金融资产的配置的行为后续只可能是逐渐收敛，而不是无限循环下去。

由私人部门带动，那么其稳定性相对欠佳，一旦市场出现调整，可能会形成净值下跌向规模收缩的传导；私人部门大幅增加金融资产的配置，其中一个主要原因猜测可能与对于地产的监管有一定关系，由于政策压制了需求；资产荒的结束可能不是来自于监管政策，而是自然的收敛。

当前市场矛盾之处并非在于货币政策过紧又或是经济偏强，整体宏观、货币环境对债券市场仍然是正面的，主要矛盾在于估值与打的过满的预期。十一前，主要的各项经济数据等已经在本周落地，静待9月底FOMC会议关于Taper的进一步进展。

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