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债市笔记 | 关于中美关系的一些规律

日期：2021-09-27

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贸易战本是一个人化的系统，对贸易战及市场影响本就比较困难，而相对容易把握的规律是：贸易战似乎呈现出明显的逆周期性。

图1. 关于贸易战的逆周期性（红色区域为贸易战加严阶段，绿色区域为贸易战缓和阶段）

数据来源：Wind

贸易战往往容易在市场对经济增长的情绪高涨时而收紧，在市场对经济萧条的预期强烈时而缓和，这个规律可以大致得到季调后PMI走势的印证。

2018年初始，强韧性的基本面仍然是当时市场的一致预期，而在此惯性作用下，2018年三季度市场主流预期才开始转向悲观，于是2018年全年贸易战的节奏是前紧后松的。今年初以来，市场预期随社融的增长而不断好转，美国便出台了对中国输美商品的加征关税措施，而当5月后的市场经济增长预期回落后，美国便又恢复了贸易磋商。

这一事实的根源在于：贸易战只是一个武器，中国的名义增长才是美国的靶心。以修昔底德陷阱的思维去观察：近20年以来，中国GDP相对美国一直处于上升趋势的途中，照这个增速中枢去推算的话，中国GDP可能会在2030年前后赶上美国，这是贸易战背后对美国的实锤性威胁。尽快压低这2.7%左右的名义增长差是美国的根本诉求。

图2. 市场收益率走势及贸易战节奏

数据来源：Wind

贸易战必然会增加长期经济增长的严峻性，但短期视角下，贸易战却反而是一个平滑经济及市场的变量。我们不必期待贸易战的冲突会在短期发酵过猛，由于美国对通胀成本的考虑，短时贸易战的影响很可能还是缓慢且逆周期地作用在经济基本面上的。贸易战本身近似于一个经济增长的因变量，而不是一个独立的自变量。

如果回到近期的局面看，国内经济面临限产、限电以及疫情反复等多重外生压力。除此之外，地产的下行也是当前经济基本面在中期需要面临的一个主要变量。美国方面，尽管近期需求数据仍然位于景气区间，但随着Taper即将落地以及不断反复的疫情，需求进一步向上的动力也略显不足，更重要的是供给端原材料和劳动力短缺的问题同样严重。

在这样的背景下，中美贸易冲突出现阶段性缓和的迹象，也符合我们认为贸易冲突具备逆周期性的整体框架。

对于债券市场来说，贸易关系的影响可以从两个维度来理解。短期视角是可能能够在一定程度上左右市场情绪，而相对中期的视角是贸易关系的缓和与冲突其实很难决定自身经济增长的趋势。

如果简单的回顾近4年以来的周期波动，我们能够观察到部分时点上中美贸易关系的改善也引发了市场相对大幅度的调整，但也都没有最终改变利率的趋势。核心原因其实取决于当时市场利率在估值上透支了多少乐观预期，贸易关系的变化多数情况下是促发市场修复预期的一个因素。

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