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债市笔记 | 当类似滞胀的特征出现时

日期：2021-10-11

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由于供给端的压力，全球市场都出现了一定“类滞胀”的特征，不管是从经济通胀数据，还是长假期间海外市场大类资产的表现来看，都符合这一方向。

从最近的PMI数据看，9月制造业PMI49.6%，较前值回落0.5个百分点。其中由于限电限产的压力进一步增大，生产指数在近一年多以来首次跌入收缩区间，9月生产指数49.5，前值为50.9；需求端延续回落的趋势，9月新订单进一步下行至49.3。整体来说，经济当前供需双弱的趋势已经比较明显。

而另一端，商品价格上涨的趋势有加剧的迹象。9月至今南华工业品指数上涨幅度达到12.4%，从近一个月的高频数据判断，即将公布的9月PPI数据应该会再创新高，可能即将突破两位数。今年以来通胀的两项指标一直持续分化，一边是PPI的不断创新高，另一端是以猪肉为主的食品价格拖累CPI保持在偏弱的位置上，但食品端的周期性其实非常清晰，CPI已经见底的趋势也十分鲜明，而PPI还在探顶。
2010年通胀的走势与增长也曾分化
数据来源：Wind
经济步入低增长，同时高通胀的局面，初步具备了一些“类滞胀”的特征。而这种节奏是投资者相对陌生的，我们更加熟悉的还是“低增长+通缩”或者是“高增长+通胀”的典型周期。唯一曾经出现过类似的阶段还是2010年的部分月份，当年利率市场以震荡为主，市场对于货币政策的预期频繁切换。

如果参照美国70年代的通胀：为应对不断加速的通货膨胀，美国联邦基金利率持续上调，并在1969年末达到9%左右的高位，随着CPI在1970年末开始回调，美国联邦基金利率也逐渐回落至3%的长期均衡水平。

在第二次滞胀时期，CPI在1973年中期开始触底反弹，并持续快速拉升，至1974年末达到约12%的超高水平，为抑制通货膨胀，美国联邦基金利率也在1974年末超过12%的高位，以控制货币供给的规模，随后CPI开始回调，并在1976年探底至6%左右的较高水平上，联邦基金利率也在CPI增速见顶时回调，直至1977年初保持在5%左右。

在第三次滞胀前，由于货币供给量保持高位增长，联邦基金利率在1977-1980年间持续拉升，并达到18%的超高利率水平，1980-1982年间保持在15%左右的水平上，然而，其并未抑制住通货膨胀的持续拉升，CPI在1980年时达到15%左右的高水平，直到1983年中期才回调至3%左右的长期均衡水平。

对市场来说，类似滞胀的局面容易令投资者困扰。我们见到通胀上行带动名义GDP仍然增长，但实际GDP增速已经开始回落，供给约束下高通胀和低增长并存。在滞胀阶段，更容易出现的预期是：我们看到经济出现下行压力时，市场对于宽松的预期快速抬升，然而最终会发现，政策并没有市场预期的宽松。

对于货币当局来说，高企的通胀和偏弱的经济也是一个非常难以处理的局面，当前的框架下央行也不会再重复美联储七十年代的操作。然而利率也很难出现持续的上行，一旦利率上行的趋势形成，滞胀可能很快就会转为衰退与通缩的组合。最终利率在预期的反复中形成一个震荡的结构。

今年以来，名义利率和通胀走势脱离了传统关系。其中之所以市场能够淡化通胀的负面影响，前提是认为“通胀是短暂的”。到目前为止，其实通胀向上的时间和高度已经屡次超出市场的预期，名义利率也很难一直不对货币政策有所反应。

可能在这种局面下，估值是相对更重要的因素。如果从货币供需的角度，实际利率的走势可能是关键，其衡量了名义利率与通胀的相对变动关系，如果名义利率大幅度滞后于通胀，可能意味着估值偏高，实际利率偏低，这种情况对于市场相对不利。债券市场的机会可能需要在这一波调整过后，等待估值重新回到合理水平。

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