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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2021-10-15

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本周市场利率以调整为主，影响市场的主要几个逻辑如下：

1. 能源供给的困境在十一长假期间进一步发酵，前期市场始终淡化的通胀压力当前也成为了关注的焦点；

2. 数据方面，市场认为应该开始回落的出口数据屡超预期；

3. 社融表现偏弱，增速进一步探底，PPI破两位数，CPI仍然维持低位；

4. MLF的续作方式以及降准预期的再次反复。

总体来说，对于当前通胀的格局，PPI的冲高尽管9月未必见顶，10月的顶部也基本上能够确定，后续国内相应的政策陆续落地与全球能源供给紧张的两种因素相互交织的局面短时间还难以打破。从通胀数据中，可能下一步的重点要放在PPI的传导之上，当前CPI部分结构中其实对PPI向下的传导已经开始有所体现，后续这一条路径的演变将变得格外重要。

如果结合偏弱的金融数据来看，当前类似“滞胀”的局面已经确立。在这种局面下，因为偏弱的需求决定货币政策的方向很难是收紧，同时高位的通胀也制约着政策的放松空间，通常来说市场对于政策的宽松预期会多次反复，利率大体维持震荡，估值决定了买入时的赔率，是滞胀阶段中相对更重要的因素。

MLF今日央行等量续作5000亿。10月份是传统的四季度缴税大月，税期截止日因有十一假日延后至10月26日，与月末支出时间相抵，历来一定程度上能够缓和缴税的压力。但考虑到地方债的供给仍然不低，同时十一长假后到期的逆回购也基本上与9月末财政支出的规模相对冲，总体上超储率的平均水平应该依然维持在1.0%附近波动，资金的供需大体维持紧平衡。但同时，本月降准的空间也进一步下降。

“ 滞胀”期间的货币政策通常也是比较纠结的，很难形成趋势性的宽松或收紧。这种情况下除了传统的货币政策工具外，“预期引导”其实也可以理解为一种货币政策的工具。尤其是按照当前主流预期，如果后续从滞胀步入衰退，就可以与2019年同样是猪周期带动CPI上行和增长偏弱的局面叠加的背景相对照。

从2019年起，人民银行通过公开讲话、发布文章等方式进行市场预期引导的做法越来越频繁，令投资者印象最为深刻的应该是2019年二季度，针对市场中流行的“降准”传言，央行选择用报警进行回应。之后在2019年8月，对于市场中流传的降低存贷款基准利率的全面降息传言，人民银行同样以此方式进行辟谣。在四季度，市场对于宽松的预期已经渐行渐远后，央行反而超预期进行了降息和降准。

所以，在缺乏明确趋势的情况下，相比盲目去预测政策落地的时点，了解当前预期运行的方向可能也是格外重要的。

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